>> 中信建投-三元股份(600429)拼搏奮斗再創(chuàng)業(yè)，凝心聚力新三元-260425
| 上傳日期： |
2026/4/26 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
高暢,楊驥 |
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核心觀點(diǎn)
三元股份是北京液奶龍頭，公司在北京市場(chǎng)液態(tài)奶份額穩(wěn)居首位。行業(yè)層面，奶價(jià)周期拐點(diǎn)漸近，行業(yè)有望在2026年下半年觸底企穩(wěn)，公司自有奶源占比超過(guò)70%（北京地區(qū)達(dá)100%），在行業(yè)修復(fù)中利潤(rùn)具備彈性，終端競(jìng)爭(zhēng)放緩將助推三元股份釋放改革勢(shì)能。公司層面，公司新任管理層自24年起推動(dòng)機(jī)構(gòu)改革，大幅精簡(jiǎn)總部人員，收縮京外虧損區(qū)域，淘汰低效SKU，聚焦北京+深耕低溫，推出低溫大單品三元北京鮮牛奶、三元北京酸奶，多重方式煥新品牌認(rèn)知，北京市占率有望持續(xù)恢復(fù)。同時(shí)，公司增加八喜冰激凌投入力度，北京麥當(dāng)勞增厚利潤(rùn)，公司利潤(rùn)釋放空間充足，堅(jiān)定看好三元本次改革。
事件
公司發(fā)布2025年年報(bào)及26年一季報(bào)
公司2025年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入63.4億元（同比-9.58%）；歸母凈利潤(rùn)-2.26億元（同比-511.56%），扣非凈利潤(rùn)-2.45億元（同比-922.38%）。若剔除法國(guó)子公司HCo2025年計(jì)提的減值約4.97億元后，2025年公司歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為2.71億元，同比增長(zhǎng)395%；扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)2.52億元，同比增長(zhǎng)744%。
2026Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入17.21億元（同比+4.46%）；歸母凈利潤(rùn)1億元（同比+14.28%），扣非凈利潤(rùn)9511.56萬(wàn)元（同比+14.74%）。
簡(jiǎn)評(píng)
一季報(bào)質(zhì)量極佳，冰激凌表現(xiàn)亮眼
公司26Q1液態(tài)奶收入同減6.2%，主要系京外虧損區(qū)域收縮，京內(nèi)低溫增長(zhǎng)。冰激凌收入同增18.3%，主要系公司梳理八喜渠道，一季度加速上新，帶動(dòng)冰激凌重回增長(zhǎng)。固態(tài)奶收入同增24.9%，預(yù)計(jì)系公司奶酪等業(yè)務(wù)拓展B端客戶。公司初步展現(xiàn)公司改革效果，聚焦北京戰(zhàn)略下Q1京內(nèi)收入增長(zhǎng)4.6%。
公司2025年液態(tài)奶、固態(tài)奶、冰淇淋及其他產(chǎn)品收入增速分別同比-11%、-3%、-17%。25年是公司全盤(pán)接手八喜的調(diào)整之年，大刀闊斧進(jìn)行組織調(diào)整、高管煥新等，25H2八喜同比增長(zhǎng)12.1%，預(yù)計(jì)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等推廣力度開(kāi)始加大，利潤(rùn)率相對(duì)受損，但全年凈利率仍達(dá)到7.5%。2025年公司聚焦打造了低溫大單品“北京鮮牛奶”上市以來(lái)同比增長(zhǎng)超30%，2026年1月新推北京酸奶產(chǎn)品。2025年學(xué)生奶業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)近30%。公司構(gòu)建T字型渠道戰(zhàn)略，成立電商、KA、學(xué)生奶等專班實(shí)現(xiàn)資源聚焦，構(gòu)建立體化渠道網(wǎng)絡(luò)。
費(fèi)用大幅優(yōu)化，利潤(rùn)持續(xù)釋放
26Q1毛利率23.1%，同比-1.3pct，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率16.6%/3.6%，同比-1.3/-0.5pct，凈利率5.6%，同比+0.3pct。2025年三元毛利率22.1%，同比-0.8pct，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率15.1%/4.6%，同比-2.1/+0.8pct，凈利率-3.9%，同比-4.7pct。25Q4毛利率20.2%，同比+0.4pct，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率9.6%/6.4%，同比-6.3/+1.7pct，凈利率-32.0%，同比-28.4pct。北京麥當(dāng)勞25年投資收益2.84億元，同比增長(zhǎng)21.1%，剔除法國(guó)子公司HCo2025年計(jì)提的減值約4.97億元后，2025年公司歸母凈利潤(rùn)為2.71億元，同比增長(zhǎng)395%；扣非凈利潤(rùn)2.52億元，同比增長(zhǎng)744%。25年公司營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)、廣告類(lèi)費(fèi)用大幅縮減，戰(zhàn)略收縮外埠虧損業(yè)務(wù)，全年銷(xiāo)售費(fèi)用額同比下滑21%。2025年公司鞏固總部組織改革，并有序推進(jìn)銷(xiāo)售事業(yè)部機(jī)制革新，完成營(yíng)銷(xiāo)體系五個(gè)事業(yè)部組織優(yōu)化，中后臺(tái)編制精簡(jiǎn)40%以上，帶來(lái)費(fèi)用人效的提升。
改革思路明確，面貌煥然一新
公司在25年年報(bào)具體闡述經(jīng)營(yíng)思路及計(jì)劃，包括推進(jìn)戰(zhàn)略大單品、煥新品牌戰(zhàn)略、聚焦北京終端、T字型渠道戰(zhàn)略、筑牢人才根基等，堅(jiān)定聚焦北京、聚焦低溫及特渠業(yè)務(wù)。公司年報(bào)封面標(biāo)題也改為“拼搏奮斗再創(chuàng)業(yè)、凝心聚力新三元”，改革思路明確。我們認(rèn)為三元當(dāng)前處于改革初期，團(tuán)隊(duì)正在重新梳理，新品陸續(xù)推出，隨著管理提效、產(chǎn)品和渠道優(yōu)化、資產(chǎn)梳理等舉措逐步落地，公司利潤(rùn)有望大幅釋放，品牌復(fù)興可期。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2026-2028年公司實(shí)現(xiàn)收入65.62/70.26/74.99億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.79/4.88/5.67億元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、食品安全風(fēng)險(xiǎn)：食品安全問(wèn)題始終是消費(fèi)者的關(guān)注熱點(diǎn)，企業(yè)雖然不斷提升生產(chǎn)質(zhì)量管控水平，但由于產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，涉及環(huán)節(jié)及企業(yè)較多，仍然存在食品質(zhì)量安全方面的風(fēng)險(xiǎn)。
2、原奶價(jià)格持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)：乳品成本中直接材料占比較高，其中原奶及奶粉占比較大。近年來(lái)上游原奶供給過(guò)剩，原奶價(jià)格持續(xù)下行，給公司造成噴粉減值損失等，將影響企業(yè)盈利水平。
3、競(jìng)爭(zhēng)趨緩程度低于市場(chǎng)預(yù)期：乳制品企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇將導(dǎo)致廣告、促銷(xiāo)等市場(chǎng)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，影響企業(yè)盈利水平
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