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事件概述
　　公司25H1實(shí)現(xiàn)收入33.3億元，同比-13.8%，歸母凈利潤1.8億元，同比+43.3%，扣非歸母凈利潤1.7億元，同比+66.2%；其中25Q2實(shí)現(xiàn)收入16.8億元，同比-7.4%，歸母凈利潤0.95億元，同比+73.1%，扣非歸母凈利潤0.91億元，同比+145.6%。
　　分析判斷:
　　優(yōu)化經(jīng)銷渠道，乳品消費(fèi)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇
　　分產(chǎn)品來看，公司25H1液態(tài)奶/固態(tài)奶/冰淇淋及其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入19.93/4.53/7.80億元，分別同比-13.3%/-1.5%/-25.0%；其中25Q2液態(tài)奶/固態(tài)奶/冰淇淋及其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入9.70/2.40/4.20億元，分別同比-11.2%/+11.9%/-12.3%。公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)Q2增速表現(xiàn)環(huán)比Q1均有所改善，乳制品消費(fèi)弱復(fù)蘇態(tài)勢開始顯現(xiàn)。
　　分渠道來看，公司25H1直營/經(jīng)銷商/其他渠道分別實(shí)現(xiàn)收入13.51/14.63/4.12億元，分別同比+14.0%/-30.8%/-17.4%；其中25Q2直營/經(jīng)銷商/其他渠道分別實(shí)現(xiàn)營收7.56/6.71/2.03億元，分別同比+39.0%/-29.7%/-29.4%。經(jīng)銷渠道下降主因報(bào)告期內(nèi)公司優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，淘汰低效業(yè)務(wù)，25H1公司經(jīng)銷商數(shù)量凈減少1125個(gè)。
　　投資收益貢獻(xiàn)利潤，盈利能力提升
　　成本端來看，公司25H1/25Q2毛利率分別為24.6%/24.7%，分別同比-0.7/-2.0pct，公司毛利率有所承壓主因銷量下降所致。費(fèi)用端來看，公司25H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.1%/3.8%/1.1%/0.8%，分別同比+0.7/+0.5/-0.3/-0.2pct；其中25Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.2%/3.4%/1.6%/0.6%，分別同比+0.6/+0.02/-1.1/-0.3pct，公司銷售及管理費(fèi)用率有所提升，主因收入下滑幅度大于費(fèi)投下滑幅度，研發(fā)費(fèi)用率下降主因收縮艾萊發(fā)喜研發(fā)費(fèi)用。
　　利潤端來看，公司25H1/25Q2歸母凈利潤率分別為5.5%/5.6%，分別同比+2.2/+2.6pct。公司25H1/25Q2扣非歸母凈利潤率分別為5.2%/5.4%，分別同比+2.5/+3.4pct，利潤率提升主因投資收益貢獻(xiàn)。公司25H1/25Q2分別實(shí)現(xiàn)投資收益1.77/0.85億元，分別同比+14.9%/+17.4%。如剔除投資收益，公司25H1/25Q2主營業(yè)務(wù)歸母凈利潤分別為0.06/0.1億元，同比均實(shí)現(xiàn)扭虧，盈利能力有所好轉(zhuǎn)。
　　持續(xù)推動(dòng)改革，期待成果兌現(xiàn)
　　公司作為北京地區(qū)乳品龍頭，市場基礎(chǔ)深厚。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)顯示，2025年上半年，公司在北京市場液態(tài)奶份額穩(wěn)居首位。在市場競爭日益激烈的背景下，公司積極推動(dòng)改革。組織端來看，公司先后推動(dòng)總部編制優(yōu)化、奶粉事業(yè)部機(jī)構(gòu)改革等舉措，同時(shí)通過市場化招聘等手段，形成了專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)。產(chǎn)品端來看，公司篩選優(yōu)化重點(diǎn)產(chǎn)品，退市低銷量、負(fù)毛利等低效產(chǎn)品，24年全年退市SKU占比近20%。渠道端來看，除梳理經(jīng)銷商渠道外，公司積極開拓B端渠道，目前已成為麥當(dāng)勞中國核心供應(yīng)商。我們預(yù)計(jì)伴隨乳品消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)，公司改革成果有望逐步體現(xiàn)到業(yè)績端。
　　投資建議
　　參考公司最新財(cái)務(wù)報(bào)告以及公司對外投資收益情況，我們將公司25-27年?duì)I收預(yù)測由71.9/73.5/75.1億元下調(diào)至63.6/65.1/68.2億元，將公司25-27年EPS0.06/0.07/0.09為元的預(yù)測上調(diào)至0.12/0.15/0.16元，對應(yīng)9月24日收盤價(jià)4.63元/股，PE分別為37/32/28倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、原奶價(jià)格變動(dòng)超預(yù)期、食品安全問題