>> 申萬宏源-“流動性筆記”系列之十一：沃什是否會“提前加息”？-260607
| 上傳日期： |
2026/6/7 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,趙宇 |
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6月FOMC例會臨近，沃什“首秀”備受矚目，其關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)、通脹、AI及貨幣政策立場的看法或都將成為下一階段資金博弈的線索。本文重點關(guān)注沃什“提前加息”的可能性和條件。
一、熱點思考：沃什是否會“提前加息”？
?。ㄒ唬┪质驳摹罢哒軐W(xué)”：從“數(shù)據(jù)依賴”到“逆風(fēng)而行”
沃什批評鮑威爾的“數(shù)據(jù)依賴”決策模式，計劃通過“改革”以弱化美聯(lián)儲對于市場的影響。在美聯(lián)儲看來，最佳的通脹環(huán)境是居民與市場“善意忽視”通脹存在的狀態(tài)，最佳的政策實踐也是市場“善意忽視”美聯(lián)儲與貨幣政策存在的狀態(tài)。當(dāng)前顯然與這種理想狀態(tài)相去甚遠(yuǎn)。
沃什時代的美聯(lián)儲或回歸沃爾克-格林斯潘的“逆風(fēng)而行”傳統(tǒng)。沃什認(rèn)為，數(shù)據(jù)依賴導(dǎo)致貨幣政策具有滯后性，導(dǎo)致市場對細(xì)微的數(shù)據(jù)波動產(chǎn)生過度的反應(yīng)。他主張美聯(lián)儲不應(yīng)被短期的數(shù)據(jù)噪音所束縛，而應(yīng)基于更長周期的經(jīng)濟(jì)敘事進(jìn)行判斷。換言之，如果美聯(lián)儲的行為不被短期數(shù)據(jù)“牽著走”，市場也就不會被數(shù)據(jù)“牽著走”，波動率也有望下降。
?。ǘv史上的“逆風(fēng)而行”：1996-2000年，格林斯潘從反對加息到“提前加息”
逆風(fēng)而行是雙向的：緊縮周期，觸發(fā)加息的通脹閾值更低；寬松周期，觸發(fā)降息的通脹閾值更高。美聯(lián)儲要做的是領(lǐng)先于曲線。沃爾克-格林斯潘時代，1984年、1987年、1994年、1999年和2004年都是美聯(lián)儲“逆風(fēng)而行”加息的案例——CPI同比反彈且剛剛超過2%，或者市場開始交易通脹，表現(xiàn)為10年期美債利率或盈虧平衡通脹率反彈。
1996年，格林斯潘因預(yù)判技術(shù)進(jìn)步將提升生產(chǎn)率而反對加息。通過與企業(yè)溝通、分析細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，格林斯潘預(yù)判信息技術(shù)革命會提高潛在經(jīng)濟(jì)增速、降低自然失業(yè)率，故可以兼顧高增長、低失業(yè)率、低通脹率。因此，他拒絕了FOMC內(nèi)部（如理事邁耶、耶倫）1996年提出的“失業(yè)率已過低、應(yīng)加息25bp”的建議。事后證明，格林斯潘是對的。
1999年6月，在通脹反彈和股市“非理性繁榮”的推動下，美聯(lián)儲“提前加息”。美聯(lián)儲啟動加息的環(huán)境是：CPI同比從1.7%升至2.3%，核心CPI延續(xù)下行。產(chǎn)出缺口持續(xù)擴(kuò)張，失業(yè)率延續(xù)下降。格林斯潘意識到，由資產(chǎn)價格膨脹引發(fā)的財富效應(yīng)正在轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性的需求壓力。為防止通脹重走1970年代的路徑，他選擇了“加息前置”，即便這可能刺破股市泡沫。
?。ㄈ┪质矔疤崆凹酉ⅰ眴幔控泿耪咭拙o難松，中期選舉是時點“后置”的約束
美聯(lián)儲降息周期或已經(jīng)“提前結(jié)束”。當(dāng)前，實際政策利率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，而增長依然有韌性，故政策利率已不具備限制性，甚至偏寬松。參考多模型估算，美國中性利率或位于3.4%左右；市場已經(jīng)定價未來2年美聯(lián)儲政策利率的期望值為3.77%。而且，金融條件依然偏寬松；
宏觀方面，通脹壓力仍趨于上行，就業(yè)市場已經(jīng)企穩(wěn)、且邊際趨緊，意味著貨幣政策易緊難松。美國通脹壓力來源于三個方面：1）原油通脹；2）關(guān)稅通脹；3）AI通脹。并且都有一定的粘性。年初以來，非農(nóng)就業(yè)大幅回升，失業(yè)上行風(fēng)險可控，或難期待2024-2025年降息的條件。
通脹預(yù)期的穩(wěn)定性或是FOMC成員求同存異的關(guān)鍵，AI資本開支與油價是兩個關(guān)鍵變量。短期，考慮到“K型”經(jīng)濟(jì)的事實以及部分通脹動能的一次性特征，美聯(lián)儲保持不加息的“耐心”是合理的，但時間上也是有限度的，若中長期通脹預(yù)期繼續(xù)上行，中選后加息的概率較高。
二、大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：美元再破100關(guān)口，全球科技股集體回調(diào)
美元再破100關(guān)口，全球科技股集體回調(diào)。當(dāng)周，標(biāo)普500下跌2.6%；10Y美債收益率上行10bp；美元指數(shù)上漲至100.08，離岸人民幣升至6.7913；布油價格上漲1.1%至93.1美元/桶，COMEX金價格下跌4.9%，COMEX銀價格下跌7.9%。
霍爾木茲海峽僅零星船只通過。自地緣沖突以來，伊朗每日彈道導(dǎo)彈發(fā)射總量由2月28日的438枚下降至6月3日的16枚，無人機(jī)發(fā)射數(shù)量由2月28日的345架降至6月3日的17架?；魻柲酒澓{油輪船只通過數(shù)量從2月28日的55艘降至6月5日的1艘。
美國5月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，5月美國ISM服務(wù)業(yè)、制造業(yè)PMI均出現(xiàn)改善。美國5月非農(nóng)新增就業(yè)17.2萬人，市場預(yù)期8.8萬人，休閑酒店業(yè)是就業(yè)新增主力；美國5月ISM服務(wù)業(yè)、制造業(yè)PMI分別提升至54.5、54.0；美國4月JOLT職位空缺761.8萬人，強(qiáng)于市場預(yù)期。
風(fēng)險提示：油價中樞上移超預(yù)期；沃什的政策立場“偏鷹”；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期
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