>> 華創(chuàng)證券-【債券周報】信用周報：評級調(diào)整的兩種識別思路與信用債ETF放量的機會-260607
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信用熱點：西咸集團主體評級調(diào)降，債券估值明顯抬升
1、本周西咸集團主體評級由AAA/穩(wěn)定調(diào)整為AA+/負面，引發(fā)市場高度關(guān)注。調(diào)降主要考慮為短期償債壓力較大、經(jīng)營虧損擴大、債務(wù)逾期規(guī)模增加、負面輿情較多等。西咸集團評估認為可能對公司后續(xù)公開市場融資接續(xù)、區(qū)域融資環(huán)境修復(fù)及投資人預(yù)期管理產(chǎn)生一定階段性影響，目前正按照省、市及新區(qū)部署，推進債務(wù)接續(xù)、資產(chǎn)盤活、債權(quán)處置、統(tǒng)籌支持等方面工作。
2、截至6月5日，西咸集團本部存量債券余額152億元，1y以內(nèi)到期規(guī)模分別為82億元，短期償債壓力較大。除本部外，西咸集團共有發(fā)債子公司6家，合計存量債券余額122.96億元，其中行權(quán)剩余期限1y以內(nèi)為53.7億元。
3、6月3日西咸集團主體評級調(diào)降后主要影響西咸新區(qū)主體的債券估值，對陜西省級及西安市其他主體估值影響較為有限。但從二級成交情況看，陜西省級（陜建集團、陜建控股）、咸陽市、西安市級及各區(qū)縣主體均有受到影響。
哪些主體需關(guān)注評級調(diào)整風險？
1、關(guān)注存在非標輿情的AAA/AA+主體：梳理2024年至今有公開披露非標輿情的AAA/AA+主體，AA+主體主要分布在山東青島李滄、膠州，濰坊市本級、寒亭區(qū)，陜西西安曲江新區(qū)、延安市，貴州遵義等區(qū)域，AAA主體僅涉及深圳安居集團。目前輿情管控較嚴，部分輿情信息或沒有公開披露，可重點關(guān)注相關(guān)主體審計報告、外評報告等渠道，已披露輿情主體關(guān)注后續(xù)處置進展。
2、關(guān)注高利差的AAA主體：（1）篩選最新中債估值收益率較同期限同等級中債曲線利差超50BP的AAA城投主體，涉及6家，包括珠海華發(fā)、水發(fā)集團、昆明交投、曲文控、大連金普產(chǎn)控、湖北聯(lián)投。（2）篩選2025年以來發(fā)行票面利率較發(fā)行時同期限同等級中債曲線利差超80BP的AAA城投主體，涉及10家，包括曲文控、珠海華發(fā)、西安高新、鄭州航空港科創(chuàng)集團、水發(fā)集團、昆明軌交、濰坊城建、長春軌交、臨沂城投、長春城發(fā)。
信用債ETF臨近半年末再次出現(xiàn)規(guī)模放量，后續(xù)怎么看？
1、從指數(shù)成分券行情特征來看，演繹迅速，交易行情需提前布局、及時止盈，宜以存量持倉券兌現(xiàn)為主。當前信用債ETF市場以機構(gòu)投資者參與為主，ETF指數(shù)成分券超額利差壓縮與回調(diào)的節(jié)奏均較快。謹慎在超額利差壓縮過程后半段加倉追漲超額利差已明顯壓縮的成分券，賠率較低，需留有一定安全邊際。
2、新進配置資金當前可適當博弈超額利差尚未大幅壓縮，仍有安全邊際的信用債ETF指數(shù)成分券。本周指數(shù)成分券超額利差走勢有所分化，部分指數(shù)成分券超額利差或仍有收窄空間，同時后續(xù)超調(diào)的風險也相對較低，具有一定安全邊際，可關(guān)注此類個券的結(jié)構(gòu)性機會。基于以上考慮，我們在科創(chuàng)債與基準做市信用債ETF指數(shù)成分券中合計篩選出162只債券。
信用策略：ETF催化信用利差極致收窄，關(guān)注中端二永債比價優(yōu)勢
1）2y以內(nèi)品種：收益率、信用利差處于歷史低位，套息空間有限，繼續(xù)關(guān)注2y凸點價值。2-1yAA+中票期限利差為11BP，全年來看短信用需求格局較好。
2）3-5y品種：可繼續(xù)關(guān)注曲線平坦化機會，優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)。一方面，信用債ETF規(guī)模沖量下順勢兌現(xiàn)流動性較差品種收益，切換至流動性更好的個券；另一方面，兌現(xiàn)持倉ETF成分券資本利得，切換至非成分券或超額利差尚未大幅壓縮的成分券。銀行二永債對于新進資金有一定性價比，且具有流動性優(yōu)勢。
3）5y以上長久期品種：負債端穩(wěn)定性偏弱的機構(gòu)繼續(xù)博弈利差壓縮的魚尾行情性價比已較低。收益訴求較高與負債穩(wěn)定性較強的機構(gòu)可關(guān)注超額利差尚未大幅壓縮的信用債ETF成分券博弈。負債端穩(wěn)定性偏弱的機構(gòu)已有成分券倉位可在信用債ETF放量階段順勢止盈，新進資金右側(cè)參與的性價比不高。長久期二級資本債超額利差回升但仍處于年內(nèi)較低水平，性價比偏低。
風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑出現(xiàn)偏差；信用風險事件超預(yù)期發(fā)生。
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