>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報(bào)告】2025年城投年報(bào)：化債有成效，轉(zhuǎn)型路漫漫——化債攻堅(jiān)系列之十-260603
| 上傳日期： |
2026/6/4 |
大小： |
2169KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,張晶晶,王紫宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本文結(jié)合2025年城投年報(bào)數(shù)據(jù)支撐重點(diǎn)解答以下問(wèn)題：一是從債務(wù)總量、增速、結(jié)構(gòu)、期限、債務(wù)率等維度看，城投化債成效如何；二是統(tǒng)籌抓好化債和發(fā)展的政策指導(dǎo)下，城投平臺(tái)的資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)、現(xiàn)金流表現(xiàn)如何。
從城投債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)看化債成效
1、整體債務(wù)變化：帶息債務(wù)規(guī)模增速繼續(xù)放緩，債券規(guī)模首現(xiàn)縮量。截至2025年末，城投平臺(tái)帶息債務(wù)67.93萬(wàn)億元，其中城投債券16.36萬(wàn)億元，同比增速分別為4.3%、-0.5%，增速分別同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)、1.7個(gè)百分點(diǎn)。
2、分省份債務(wù)變化：帶息債務(wù)方面，青海、黑龍江、貴州、廣西、遼寧等5個(gè)重點(diǎn)省份2025年帶息債務(wù)規(guī)模同比下降，而非重點(diǎn)省份除西藏、江西外，帶息債務(wù)均有不同程度增長(zhǎng)。債券方面，2025年半數(shù)省份城投債券規(guī)模同比壓降，黑龍江、貴州、湖南、西藏城投債券同比降幅超7%；絕對(duì)規(guī)模上，江蘇城投債券縮量1319億元，廣東、山東，分別同比增加789億元、571億元。
3、債務(wù)率變化：地方廣義債務(wù)率延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中顯性債務(wù)率增長(zhǎng)為主要原因。拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，2021年起，地方顯性債務(wù)率同比增速開(kāi)始高于廣義債務(wù)率同比增速，符合地方債務(wù)“隱轉(zhuǎn)顯”的化解思路。
4、品種結(jié)構(gòu)變化：整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化，貸款占比增加，債券占比下降。2021-2025年間貸款及債券合計(jì)占比增加2.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)非標(biāo)等其他融資占比下降。
5、期限結(jié)構(gòu)變化：債務(wù)期限仍以長(zhǎng)期為主，長(zhǎng)期債務(wù)占比持續(xù)下降的趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，2025年城投長(zhǎng)期債務(wù)占比同比增加0.2個(gè)百分點(diǎn)至69.8%。
從三大表看城投資產(chǎn)質(zhì)量及經(jīng)營(yíng)情況
1、資產(chǎn)負(fù)債表：城投公司資產(chǎn)負(fù)債率呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，短期償債能力偏弱，存貨和其他應(yīng)收款規(guī)模首次出現(xiàn)下降，反映出傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)新增謹(jǐn)慎、與政府或國(guó)企之間的拆借代墊往來(lái)款有所減少，應(yīng)收賬款規(guī)模仍在增長(zhǎng)，但增速明顯下降。
2、利潤(rùn)表：2024年城投營(yíng)業(yè)收入首次出現(xiàn)規(guī)模下降，2025年延續(xù)這一趨勢(shì)。凈利潤(rùn)在2021年達(dá)階段性峰值后逐年下滑，2025年同比下降22%。
3、現(xiàn)金流量表：城投經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~與利潤(rùn)表出現(xiàn)背離，2023年首度轉(zhuǎn)正，2024-2025年大幅增長(zhǎng)，或說(shuō)明城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型背景下，現(xiàn)金流有所改善，此外化債資金或?qū)?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入也有一定影響。投資性現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，或說(shuō)明城投投資強(qiáng)度持續(xù)收斂?；I資性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)14%，與投資強(qiáng)度收斂出現(xiàn)背離，或說(shuō)明部分債務(wù)利息兌付仍通過(guò)再融資的方式解決。
化債效果總結(jié)及后續(xù)展望
1、2025年城投年報(bào)反映出一定的化債成效：城投帶息債務(wù)規(guī)模增速繼續(xù)放緩，債券規(guī)模首現(xiàn)縮量，債務(wù)品種結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非標(biāo)等其他融資方式占比持續(xù)壓降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~延續(xù)增長(zhǎng)，城投投資強(qiáng)度繼續(xù)收斂。
2、城投年報(bào)也反映出以下待改善的問(wèn)題：1）省份間債務(wù)表現(xiàn)分化，2025年末天津、浙江、江蘇廣義債務(wù)率已超700%，綜合財(cái)力尤其是土地出讓收入下降的影響較大；2）城投資產(chǎn)負(fù)債率仍在增長(zhǎng)，短期償債能力偏弱，政府回款仍待改善；3）營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均延續(xù)下降趨勢(shì)。
3、展望后市，城投繼續(xù)鞏固化債效果的同時(shí)，重心或在于退名單后的平穩(wěn)過(guò)渡及市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。臨近城投退名單及隱債清零關(guān)鍵政策節(jié)點(diǎn)，城投信用風(fēng)險(xiǎn)演變及與政府關(guān)系變化值得關(guān)注。部分無(wú)法自主經(jīng)營(yíng)、民生關(guān)聯(lián)度較低的弱資質(zhì)主體或面臨出清，而歷史上存在國(guó)有企業(yè)違約案例，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)需警惕。當(dāng)前參與城投債投資，3y以內(nèi)短端品種過(guò)度下沉性價(jià)比較低，拉長(zhǎng)久期則需控制主體信用資質(zhì)。此外，加強(qiáng)輿情監(jiān)控，非標(biāo)、商票逾期或反映相關(guān)主體流動(dòng)性吃緊，債券估值若有波動(dòng)對(duì)持有體驗(yàn)亦有影響，可適當(dāng)規(guī)避。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與計(jì)算或與實(shí)際情況存在一定偏差。
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