>> 財通證券-利率｜超長債擁擠度高，怎么辦？-260607
| 上傳日期： |
2026/6/8 |
大小： |
1881KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
財通證券 |
| 評級： |
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作者： |
孫彬彬,隋修平 |
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核心觀點
無論是市場直觀感受還是指標刻畫，超長債的擁擠度都已經(jīng)不低了，怎么看？我們并不否認這一結(jié)論，但擁擠度指標最大的問題是，無法在左側(cè)判斷拐點，只能從右側(cè)確認。大部分擁擠度指標在2024年11月（甚至更早）就已經(jīng)到達極值了，但當(dāng)時債牛并沒有結(jié)束。而且從基金分歧度觀察，市場并不是全面、一致地“無腦”看多，這個指標目前還處在歷史高位，似乎說明交易角度不存在大風(fēng)險。因此，我們認為繼續(xù)遵照流動性狀態(tài)和機構(gòu)負債穩(wěn)定性，適度容忍波動，把握趨勢，繼續(xù)看多。
有哪些指標可以刻畫擁擠度？5大類指標可以刻畫超長債擁擠度，整體來看超長債擁擠度已經(jīng)偏高。第一是利差數(shù)據(jù)、活躍券換手率與成交額，30Y-10Y利差處在高位、但這一指標指示意義有限，換手率和成交額則指向30Y較為擁擠，同時30Y/10Y成交額偏高，30Y較10Y明顯更擁擠；第二是基金在二級市場的買入行為，開年以來基金二級市場凈買入10y以上國債已經(jīng)接近2024年全年水平，滾動20天凈買入、周度凈買入、國債合計買入中超長占比、基金累計凈買入超長國債占超長國債余額等指標也均支持超長端擁擠的判斷，其中基金累計凈買入占超長國債余額的指標表現(xiàn)較好；第三是公募基金久期與分歧度數(shù)據(jù)，久期與分歧度與30Y走勢相關(guān)性較強，目前基金久期上行仍有空間、且分歧度指數(shù)處在高位，市場預(yù)期尚未走向一致，趨勢逆轉(zhuǎn)的可能性較小；第四是期貨多空持倉情況，TL多空比在2024年與30Y有正相關(guān)性、表現(xiàn)較好，但2025年相關(guān)性減弱，當(dāng)前多空比處在低位，指向30Y較擁擠，此外TL多空比與T多空比做比的參考性不強；第五是啞鈴策略的擁擠度，通過（30Y國債換手率+1Y國債換手率）/（10Y國債換手率2）可以觀察啞鈴策略的擁擠度，當(dāng)前也較為擁擠，但該指標與30Y國債相關(guān)性不強。
擁擠度高了怎么看？首先，久期和分歧度指數(shù)指向市場尚未形成一致預(yù)期，因此即使30Y近期“滯漲”，也不意味著行情反轉(zhuǎn)；其次，擁擠度指標普遍無法左側(cè)判斷拐點，只能右側(cè)確認，且擁擠度較高本身不一定導(dǎo)致趨勢反轉(zhuǎn)，也有可能僅僅導(dǎo)致波動加大；最后，當(dāng)前趨勢的關(guān)鍵在于宏觀邏輯的延續(xù)性和非銀（尤其是基金）負債端的穩(wěn)定性，我們認為以上兩點都沒有發(fā)生改變。
債市復(fù)盤——擾動頻發(fā)，利率上行。央行公開市場操作轉(zhuǎn)為凈回籠，資金均衡寬松。央行暫停逆回購、超長特別國債發(fā)行、大行融出縮量等因素構(gòu)成利空；5月PMI弱于預(yù)期、中歐貿(mào)易摩擦、市場關(guān)注借貸集中度走高等因素利多債市。全周債市收益率上行，國債、信用債利率曲線走平，政金債曲線形態(tài)變化不大，10年國債收益率上行1.17bp至1.72%。
風(fēng)險提示：流動性變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期
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