>> 國金證券-公用事業(yè)行業(yè)研究：煤與煤電，利與紅利-260607
| 上傳日期： |
2026/6/8 |
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| 4935KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
姜濤,許子怡 |
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投資邏輯：
上半年煤價(jià)如期上漲，短期兌現(xiàn)煤的利潤(rùn)增長(zhǎng)，中期撬動(dòng)板塊估值提升
回顧上半年，我們?cè)谀瓿蹙鸵烟岢錾习肽觌娒盒枨髮⒃诘突鶖?shù)下高增長(zhǎng)，從結(jié)果看，1-4月火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)3.6%（去年為-4.1%），一方面源于去年同期的發(fā)電量受二產(chǎn)拖累偏低（1-4月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)5.4%，去年為增長(zhǎng)3.1%，二產(chǎn)用電量同比增長(zhǎng)4.9%，去年為增長(zhǎng)2.3%），另一方面源于去年上半年風(fēng)光在發(fā)電量增量占比達(dá)149%（今年1-4月為35%），此外印尼煤炭政策調(diào)整、地緣推升能源價(jià)格、國內(nèi)煤礦事故安監(jiān)加嚴(yán)等因素共同推升煤價(jià)，年初至今秦港Q5500動(dòng)力煤價(jià)格上漲27%達(dá)860元/噸，我們認(rèn)為上述趨勢(shì)可持續(xù)至6月末。展望下半年，7-10月低基數(shù)基本過去，2025年7-10月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)7.3%、兩年復(fù)合增速為7.1%，火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)2.2%，兩年復(fù)合增速為2.5%。水電目前來水整體良好，預(yù)計(jì)將在低基數(shù)下改善（去年7-8月同比下降9.3%），因此火電電量高增則需更多依賴需求的實(shí)質(zhì)性向好，11-12月則類似上半年，可持續(xù)跟蹤?？偟膩碚f，我們看好長(zhǎng)周期的煤價(jià)中樞抬高，價(jià)格的久期價(jià)值將通過紅利的角度兌現(xiàn)煤炭股估值的彈性。
能源通脹帶動(dòng)電價(jià)上漲+水電汛期水文改善，火電水電迎來業(yè)績(jī)與估值的雙擊時(shí)刻
3月29日我們率先提出能源通脹下的電價(jià)上漲作為電力煤炭三維框架之一。我們也看到在上半年煤價(jià)上漲的同時(shí)，電價(jià)端的反饋也在同步形成，5月廣東月度電價(jià)結(jié)束連續(xù)15個(gè)月的地板價(jià)，實(shí)現(xiàn)同比上漲0.111元/度至0.483元/度，江蘇的月度電價(jià)也從2月0.313元/度漲至6月的0.351元/度，超過年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)的0.344元/度，全國代購電價(jià)數(shù)據(jù)的均價(jià)也有企穩(wěn)趨勢(shì)。我們認(rèn)為能源通脹下的電價(jià)上漲已經(jīng)初現(xiàn)趨勢(shì)，這將是下半年電力板塊持續(xù)跟蹤和確認(rèn)的主要方向，路徑或有曲折，但是方向已經(jīng)明朗，電力板塊將走出通縮。基于此，我們認(rèn)為板塊的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)也已到來，今年一季度火電在年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)大跌的情況下，仍然實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，大超市場(chǎng)預(yù)期，火電發(fā)電的靈活性價(jià)值和做市能力得到體現(xiàn)。Q2火電的業(yè)績(jī)底部基本確立，即將進(jìn)入季度業(yè)績(jī)環(huán)比改善的窗口期，底部利潤(rùn)+底部估值+底部關(guān)注度+股息價(jià)值，火電迎來公用事業(yè)化的關(guān)鍵窗口期。水電方面，關(guān)注6-8月汛期水文改善帶來的價(jià)穩(wěn)量增，也可驅(qū)動(dòng)估值端的修復(fù)。綠電、核電更關(guān)注業(yè)績(jī)拐點(diǎn)和電價(jià)上漲的兌現(xiàn)，持續(xù)關(guān)注配置窗口期的到來。
算電融合從主題行情逐步邁向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，關(guān)注低配低估下的主題行情機(jī)會(huì)
算電融合的主題行情從3月份開始演繹，5月份行情更進(jìn)一步，公用事業(yè)板塊指數(shù)漲幅分別為1.3%、8.3%，位列31個(gè)一級(jí)子行業(yè)的第2、3。我們看好算電融合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，原因有二：一是綠電直連節(jié)省輸配電費(fèi)、大基地就地訓(xùn)練的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)決定了算電勢(shì)必融合；二是我們看好八大數(shù)據(jù)中心節(jié)點(diǎn)的省屬能源集團(tuán)作為地方政府投資主體對(duì)算電融合項(xiàng)目的參與能力、水電基地與風(fēng)光基地的資源稟賦優(yōu)勢(shì)，看好電力公司通過參股/控股的方式參與算力設(shè)施建設(shè)和運(yùn)維?？春秒娏緩哪茉吹鬃鸩睫D(zhuǎn)向算力底座，也通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸提升電力資產(chǎn)的商品化，由此形成利潤(rùn)增量。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐步明朗，廣東省已提出省政府應(yīng)統(tǒng)籌推動(dòng)算力、電力及通信網(wǎng)絡(luò)一體化布局。我們看好本輪算電融合對(duì)標(biāo)上一輪雙碳，即從主題行情→項(xiàng)目規(guī)劃落地確認(rèn)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)→電價(jià)上漲改善基本面的演繹節(jié)奏。重點(diǎn)在于，板塊大部分低估值已經(jīng)迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，未來的算電融合又打開估值空間，看好主題行情的演繹，由點(diǎn)及面、由區(qū)域到全國。
業(yè)績(jī)時(shí)間線行至半程，主題事件線愈發(fā)清晰
業(yè)績(jī)時(shí)間線上，逐步從年初開始的煤炭→Q1業(yè)績(jī)后的火電→汛期水電的思路過渡，相關(guān)標(biāo)的：煤炭：兗礦能源、陜西煤業(yè)；火電：皖能電力、寶新能源、華能國際A+H、國電電力、華潤(rùn)電力；水電：長(zhǎng)江電力、國投電力。
主題事件線上，央國企市值管理與資本運(yùn)作：川投能源、華電國際；持續(xù)跟進(jìn)算電融合進(jìn)展。
風(fēng)險(xiǎn)提示
煤價(jià)波動(dòng)幅度超預(yù)期；綠電裝機(jī)及消納情況不及預(yù)期；電力體制改革政策出臺(tái)不及預(yù)期。
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