>> 銀河證券-阿里巴巴(09988.HK)All in AI二次創(chuàng)業(yè)，推動SOTP估值提升-260602
| 上傳日期： |
2026/6/10 |
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| 6350KB |
| 格式： |
pdf 共60頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
岳錚,何偉,陸思源 |
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阿里巴巴業(yè)務(wù)版圖多元化:1）公司在電商戰(zhàn)場整體處于守勢，但在AI與云業(yè)務(wù)上正全力進攻。FY26，阿里大規(guī)模發(fā)力AI與即時零售，費用投入與資本開支大幅增加，直接導(dǎo)致公司盈利能力明顯下滑，自由現(xiàn)金流變差。2）經(jīng)過多年發(fā)展，阿里已構(gòu)建起以貨架電商為核心的多元生態(tài)，眾多業(yè)務(wù)圍繞貨架電商進行相關(guān)多元化延伸：阿里云憑借自研需求與先發(fā)優(yōu)勢，確立了國內(nèi)云基礎(chǔ)設(shè)施的領(lǐng)先地位；基于自身龐大的物流需求，衍生出菜鳥網(wǎng)絡(luò)；為獲取流量，阿里大文娛集團、本地生活服務(wù)集團旗下?lián)碛袃?yōu)酷、大麥、餓了么、口碑、高德地圖、飛豬等知名公司，均居于細分市場一線或二線地位，此外還有釘釘、平頭哥半導(dǎo)體、千問等。阿里還有大量投資，如螞蟻集團，以及市場上AI半導(dǎo)體熱門公司MiniMax、智譜、月之暗面、翱捷科技等。3）2023年阿里啟動“1+6+N”改革，試圖提升各業(yè)務(wù)獨立性。到2026年，阿里戰(zhàn)略演變?yōu)椤霸?+6+N的架構(gòu)下，實施高度集中的核心業(yè)務(wù)管理”。
從多元化折價過渡到SOTP估值溢價：1）即時零售的大規(guī)模投入，導(dǎo)致電商營業(yè)利潤率下降，第一主業(yè)利潤占比降低，當前市值呈現(xiàn)多元化折價。2）我們將阿里進行SOTP估值，分為全球電商（剔除即時零售）、即時零售、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施+芯片+AI、其他業(yè)務(wù)（剔除芯片和AI）、投資業(yè)務(wù)五部分進行分部估值，合計約3.37~3.62萬億元，明顯高于當前市值。當前折價原因是投資者對各業(yè)務(wù)的偏好不一，為了某一個業(yè)務(wù)而投資阿里，等效于降低投資杠桿。3）公司未來業(yè)績的改善將是提升估值的重要催化劑。我們預(yù)計中國電商（剔除即時零售）是現(xiàn)金牛，將保持業(yè)務(wù)和盈利能力穩(wěn)定；海外電商更注重盈利提升，F(xiàn)Y27實現(xiàn)扭虧，后續(xù)盈利能力提升；即時零售FY27-FY29虧損規(guī)模每年減半，可明顯提升整體營業(yè)利潤；云智能集團在AI驅(qū)動下快速增長，F(xiàn)Y26該業(yè)務(wù)EBITA利潤率維持在9%左右，公司目標是持續(xù)優(yōu)化該項盈利指標。AI云業(yè)務(wù)景氣度高，且該業(yè)務(wù)未包含平頭哥、通義千問的大規(guī)模投資，我們預(yù)計FY27-FY29的EBITA利潤率將每年提升2個百分點。若公司能夠順利轉(zhuǎn)型，電商與AI雙主業(yè)均有望體現(xiàn)更強的盈利能力，且合計占公司盈利的比重將大幅提升，我們預(yù)計公司有機會按SOTP分部估值法重新估值，迎來估值提升。
國內(nèi)電商遇即時零售流量與AI流量的挑戰(zhàn)：1）阿里是中國電商的奠基者和貨架電商龍頭。FY21-FY25期間，淘天集團（TTG）營收增速陷入停滯，CAGR為-2%，但保持高盈利能力；FY26營收同比增長5.2%，即時零售帶來一定流量增長。消費路徑發(fā)生變遷：以拼多多為代表的社交電商和以抖音為代表的興趣電商，完成了從“人找貨”到“貨找人”的范式轉(zhuǎn)移，GMV快速增長；阿里作為搜索型電商代表，在攔截碎片化流量方面顯被動，電商份額持續(xù)被攤薄。2）阿里自2016年云棲大會提出打造O2O生態(tài)的新零售戰(zhàn)略，此后大規(guī)模投入，但總體投資效果不佳。2025年，即時零售成為新零售成熟的業(yè)務(wù)形態(tài)，亦是當下重塑貨架電商邊界的關(guān)鍵變量。為打擊美團、保護貨架電商優(yōu)勢，阿里加入即時零售大戰(zhàn)，這也導(dǎo)致FY26期間國內(nèi)電商營業(yè)利潤率快速下降。2025年12月，“餓了么”更名為“淘寶閃購”，淘寶將首頁一級入口傾斜給閃購，為其導(dǎo)流；阿里將閃購徹底作為淘寶的一個“物流履約層”。3）AI的大規(guī)模應(yīng)用大概率將打破電商流量格局。2026年春節(jié)，阿里打通“通義千問”與電商App，試圖通過AI導(dǎo)購重奪流量主動權(quán)。
海外電商表現(xiàn)仍有不足：1）自2016年阿里全資收購東南亞電商Lazada起，加大海外電商拓展力度。阿里海外數(shù)字商業(yè)集團（AIDC）維持營收快速增長勢頭（FY21-FY25 CAGR達28.3%）。FY25營收1323億元，但仍處于投入期，F(xiàn)Y26試圖扭虧。2）盡管阿里海外電商營收增速較快，但相比而言仍有所不足。在歐美電商市場，阿里缺乏Temu、TikTok Shop、Shein那樣的攻堅勇氣，半托管模式的消費者體驗不如全托管模式；在東南亞市場，阿里旗下Lazada雖有先發(fā)優(yōu)勢，但在與Shopee的本土化策略競爭中落于下風(fēng)。3）海外電商滲透率仍有明顯提升空間，中美引領(lǐng)全球電商，呈現(xiàn)一超（亞馬遜）多強格局。中國電商細分業(yè)態(tài)豐富，正向全球輸出數(shù)字化生活方式。阿里與亞馬遜同為貨架電商，競爭關(guān)系更直接。中國電商的全球發(fā)展經(jīng)歷螺旋向上的進化過程：2022-2023年，Temu、Shein的全托管模式在履約能力、控價能力方面強于當時“半托管+國內(nèi)倉”的模式。2024年以來，歐美監(jiān)管加強，“半托管+海外倉”成為趨勢，相比之前“半托管+國內(nèi)倉”履約能力明顯上升。
全棧AI能力與千億美元業(yè)務(wù)愿景：1）阿里已形成"通義大模型+阿里云計算+平頭哥半導(dǎo)體"的全棧AI能力布局，使其在底層基礎(chǔ)設(shè)施層面具備了與全球科技巨頭（如Google）比肩的潛力。2）阿里云業(yè)務(wù)規(guī)模中國第一，F(xiàn)Y25云收入達1180億元（FY21-25年復(fù)合增長率達18.4%），EBITDA率約為10.4%。3）阿里管理層在2026年3月的財報電話會議上明確展望，計劃在未來5年內(nèi)（即2031年前），使AI與云業(yè)務(wù)總收入突破1000億美元，這意味著年復(fù)合增長率需保持在約30%-32%的較高水平。4）在芯
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