>> 浙商證券-機(jī)構(gòu)行為圖譜系列之四：誰在主導(dǎo)長(zhǎng)端利率行情？-260609
| 上傳日期： |
2026/6/11 |
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pdf 共16頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊語涵 |
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核心觀點(diǎn)
在短端高勝率低賠率、長(zhǎng)端高賠率低勝率格局之下，基金公司追漲長(zhǎng)端利率，中小行波段止盈，利率債市場(chǎng)中長(zhǎng)端的邊際定價(jià)權(quán)正在從配置盤向交易盤轉(zhuǎn)移。
機(jī)構(gòu)行為視角的切換與共振
一季度以銀行為代表的配置盤行情，進(jìn)入二季度以后切換為以基金為主導(dǎo)的交易盤行情。這一“配置盤退、交易盤進(jìn)”的格局切換，背后反映的是不同機(jī)構(gòu)的負(fù)債端與策略差異：一季度銀行等配置盤受益于負(fù)債端充裕，主動(dòng)拉長(zhǎng)久期、提前鎖定收益；進(jìn)入二季度后，中小行開始兌現(xiàn)浮盈，而基金憑借負(fù)債端彈性迅速接棒，通過拉長(zhǎng)久期、追漲長(zhǎng)端利率來博取超額收益。兩股力量在4月中下旬完成角色互換，形成了“交易盤驅(qū)動(dòng)、配置盤托底”的階段性共振。
從5月數(shù)據(jù)來看，誰在主導(dǎo)長(zhǎng)端利率行情？大行整體買短賣長(zhǎng)，調(diào)整持倉期限結(jié)構(gòu)，加大力度凈買入7-10Y政金債，主要對(duì)手方為中小行，中小行大力凈賣出10年以上國債和7-10年政金債，退出長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率頭寸。銀行作為市場(chǎng)上剛性需求最為集中的機(jī)構(gòu)類別，集體選擇縮短久期，意味著利率債市場(chǎng)中長(zhǎng)端的邊際定價(jià)權(quán)正在從配置盤向交易盤轉(zhuǎn)移。
基金：從7-10Y政金債到20-30Y國債的"久期階梯上移"
二季度基金配置的兩條主線分別是"守住短端票息"和"向久期要收益"。信用端，延續(xù)慣常操作，穩(wěn)定凈買入3Y內(nèi)普信債和5Y內(nèi)二永債等中短信用券種；利率端，操作呈現(xiàn)出清晰的"久期階梯上移"特征——4月以7-10年期政金債作為主力進(jìn)攻方向，體現(xiàn)了對(duì)"在適度久期中獲取收益"的謹(jǐn)慎進(jìn)攻姿態(tài)，5月則將進(jìn)攻錨點(diǎn)轉(zhuǎn)向20-30年期國債，久期逐步拉長(zhǎng)，追長(zhǎng)演繹為追超長(zhǎng)。
長(zhǎng)短端格局分化，短端高勝率低賠率、長(zhǎng)端高賠率低勝率。短端高勝率來自資金面寬松，低賠率源于空間逼近極限。長(zhǎng)端高賠率來自利差空間，低勝率源于多重不確定性?；鸲潭伺c長(zhǎng)端的組合策略，正是對(duì)“短端高勝率低賠率、長(zhǎng)端高賠率低勝率”這一判斷的策略回應(yīng)。
二季度基金公司追漲長(zhǎng)端利率債的配置策略并非孤軍奮戰(zhàn)，而是在更廣泛的機(jī)構(gòu)行為分化格局中形成的"相對(duì)優(yōu)勢(shì)"。從5月各機(jī)構(gòu)的行為變化來看，銀行整體選擇縮短久期：大行和中小行均超季節(jié)性賣出超長(zhǎng)期利率債，大行轉(zhuǎn)向中短端國債，中小行增持同業(yè)存單與短期政金債，為基金"填倉"提供了對(duì)手盤；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)延續(xù)開年節(jié)奏，平配超長(zhǎng)期地方債；券商則因3月累計(jì)的空頭倉位過重，在4月踏空后于5月開啟做多。
短期需要謹(jǐn)慎的點(diǎn)在于：理財(cái)申購力量是基金配債的重要支撐，但預(yù)計(jì)6月理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)弱于季節(jié)性。若6月末理財(cái)因季末回表面臨結(jié)構(gòu)性收縮，基金可獲得的資金來源將受限，從而制約其在長(zhǎng)端的持續(xù)增配能力。
大行壓降久期，中小行波段止盈
大行與中小行在5月呈現(xiàn)明顯的兩級(jí)分化，二者在7-10年期政金債上互為對(duì)手盤，構(gòu)成銀行內(nèi)部的“期限置換”格局。大行在二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)增配中短利率同時(shí)賣出10年以上長(zhǎng)債及地方債，核心訴求在于壓降長(zhǎng)久期敞口以應(yīng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的超長(zhǎng)債供給。中小行則側(cè)重于波段操作，二季度集中止盈，優(yōu)先兌現(xiàn)資本利得以增厚年內(nèi)利潤(rùn)、緩解凈息差壓力。
大行：5月大行對(duì)于7-10Y政金老券的凈買入明顯提升，從一季度大行的表現(xiàn)來看，主要凈買入7-10Y國債。以往政金債并非大行主力券種，這一轉(zhuǎn)變背后邏輯在于，作為債市點(diǎn)錨的10Y國債的波動(dòng)率在進(jìn)一步降低，當(dāng)市場(chǎng)在演繹“國開-國債“利差壓縮行情，大行意在捕捉利差收窄過程中的收益，10Y政金債兼具票息優(yōu)勢(shì)與資本利得彈性，成為相對(duì)優(yōu)選；與此同時(shí)，大行階段性加大政金債配置力度，或受部分大行考核機(jī)制由稅后考核階段性調(diào)整為稅前考核影響，適度提升營收權(quán)重、降低利潤(rùn)關(guān)注，從而緩解了政金債稅收劣勢(shì)的約束。
大行在二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)增配中短利率同時(shí)賣出10年以上長(zhǎng)債及地方債，核心訴求在于壓降長(zhǎng)久期敞口以應(yīng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的超長(zhǎng)債供給。6月政府債凈融資規(guī)模預(yù)計(jì)為1.0-1.3萬億元。政府債到期壓力越大，大行的被動(dòng)承接需求越強(qiáng)。被動(dòng)承接下大行的行為特征存在一定期限偏好與潛在約束，被動(dòng)承接≠全期限承接。大行在被動(dòng)承接過程中，考慮到久期限額的硬約束，避免利率風(fēng)險(xiǎn)敞口過大，會(huì)優(yōu)先選擇中短期限政府債，而繼續(xù)對(duì)超長(zhǎng)期限（20-30Y）保持凈賣出或低配。
預(yù)計(jì)大行在6月季末月將繼續(xù)保持對(duì)中短期政府債的凈買入，而對(duì)超長(zhǎng)端保持審慎，超長(zhǎng)端仍主要依賴基金、券商等交易盤消化，而大行的被動(dòng)需求主要集中在5-10Y的中樞期限。
中小行：近一個(gè)月止盈集中在20-30Y國債和7-10Y政金。
30年期國債收益率2.25%成為以中小行為代表的配置盤及以基金為代表的交易盤的分水嶺。30Y國債在2.25%上方買盤增強(qiáng)，中小行有較大買入動(dòng)力。當(dāng)30Y國債收益率觸及2.25%時(shí)，中小銀行具備相對(duì)買入共識(shí)，交易盤觀察到配置盤支撐，認(rèn)為2.25%是階段性頂部，加入做多陣營，這種層次分明的買入力量使得2.25%附近成為強(qiáng)支撐位，除非出現(xiàn)極端沖擊，否則這一區(qū)域可視為短期內(nèi)的關(guān)鍵閾值。
理財(cái)：從缺資產(chǎn)到重構(gòu)策略
資產(chǎn)荒并非市場(chǎng)絕
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