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金山云系小米金山生態(tài)的唯一戰(zhàn)略云平臺(tái)。2020年美股、2022年港股雙重上市，定位全棧式云服務(wù)提供商，覆蓋IaaS、PaaS、MaaS全鏈條，深耕互聯(lián)網(wǎng)、公共服務(wù)、數(shù)字健康、金融等垂直領(lǐng)域。公司深度綁定金山軟件與小米集團(tuán)兩大生態(tài)客戶，2026-2027年關(guān)聯(lián)方云服務(wù)年度上限分別為46、68億元，構(gòu)成業(yè)績(jī)基本盤(pán)。面對(duì)AI產(chǎn)業(yè)浪潮，公司戰(zhàn)略性將星流平臺(tái)從資源管理工具升級(jí)為訓(xùn)推一體全流程平臺(tái)，兼容近40種主流模型并提供MaaS服務(wù)。2026年一季度智算收入占公有云比重已超50%，公司正從傳統(tǒng)云廠商向全棧AI服務(wù)商轉(zhuǎn)型。
　　AI驅(qū)動(dòng)全球云市場(chǎng)邁入智算新階段，互聯(lián)網(wǎng)云與運(yùn)營(yíng)商云陣營(yíng)分化加劇。1）市場(chǎng)規(guī)模方面，2024年全球云計(jì)算市場(chǎng)達(dá)6929億美元，國(guó)內(nèi)達(dá)8288億元，AI滲透推動(dòng)云服務(wù)邊界從傳統(tǒng)IaaS-PaaS-SaaS向智算體系（AIIaaS、AIPaaS、MaaS、AISaaS）全面拓展，算力結(jié)構(gòu)加速向生成式AI集中，推理場(chǎng)景占比持續(xù)攀升。2）市場(chǎng)格局方面，互聯(lián)網(wǎng)云廠商憑借自用驅(qū)動(dòng)外溢的AI原生基因與全棧產(chǎn)品化能力重回高增長(zhǎng)軌道，阿里云、百度智能云等頭部廠商定價(jià)權(quán)顯著增強(qiáng)；運(yùn)營(yíng)商云依托算網(wǎng)融合與政企資源壁壘維持基本盤(pán)，市場(chǎng)份額持續(xù)被擠壓。展望未來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)云廠商將向多賣token的方向升級(jí)，運(yùn)營(yíng)商云則需立足國(guó)產(chǎn)算力生態(tài)與全國(guó)一體化算力網(wǎng)的戰(zhàn)略職能，在垂直行業(yè)定制化與市場(chǎng)化改革中尋找高質(zhì)量發(fā)展平衡點(diǎn)。
　　生態(tài)內(nèi)AI算力需求爆發(fā)疊加星流平臺(tái)戰(zhàn)略升級(jí)，構(gòu)成金山云核心增長(zhǎng)雙輪。需求側(cè)，小米集團(tuán)未來(lái)三年600億元AI投入及MiMo系列模型迭代、Miclaw Agent落地，驅(qū)動(dòng)訓(xùn)練、推理及算法研究全鏈路算力需求持續(xù)高增。同時(shí)，客戶結(jié)構(gòu)從生態(tài)依賴向外部互聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)駕駛、AIFor Science等領(lǐng)域突破。供給側(cè)，星流平臺(tái)已完成從資源管理工具向一站式AI訓(xùn)推全流程平臺(tái)的戰(zhàn)略升級(jí)，依托具身智能全鏈路仿真與MaaS多模型統(tǒng)一管理等差異化能力，推動(dòng)公司從傳統(tǒng)IaaS算力供應(yīng)商向全棧AI服務(wù)商轉(zhuǎn)型。訓(xùn)推一體與MaaS服務(wù)具備更高客戶粘性與附加值，隨著AI應(yīng)用規(guī)?；涞兀橇髌脚_(tái)有望成為智算云收入持續(xù)增長(zhǎng)的核心引擎。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)金山云2026-2028年的營(yíng)業(yè)收入為126、155、194億元，同比增長(zhǎng)32%、23%、25%；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為-5、-2、0億元。由于云計(jì)算行業(yè)具有高資本開(kāi)支、重資產(chǎn)等屬性，我們采用P/S的方法對(duì)公司進(jìn)行估值。綜合考慮公司AI云業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)屬性、純?cè)茦I(yè)務(wù)架構(gòu)及中立第三方定位，參考可比公司估值水平，給予2.5x 2026EPS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8港元/15美元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：生態(tài)內(nèi)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、AI下游應(yīng)用不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算誤差的風(fēng)險(xiǎn)。