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事件描述
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)收入95.6億元，同比+22.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤-9.4億元，同比+52.3%；2025Q4實(shí)現(xiàn)收入27.6億元，同比+23.7%，環(huán)比+11.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤-1.6億元，同比+18.8%。
　　事件評(píng)論
　　收入繼續(xù)提速，AI業(yè)務(wù)需求持續(xù)強(qiáng)勁。2025年公司實(shí)現(xiàn)收入95.6億元，同比+22.8%，公有云實(shí)現(xiàn)收入66.3億元，同比+32.5%，其中，智算云收入29.6億元；行業(yè)云收入29.3億元，同比+5.3%。單Q4實(shí)現(xiàn)總收入27.6億元，同比+23.7%。公有云收入19.0億元，同比+34.9%，智算云收入9.26億元，同比+95%，占公有云比重提升至49%，占總收入比重約34%，環(huán)比Q3占比繼續(xù)提升；行業(yè)云收入8.59億元，同比+4.5%。Q4生態(tài)內(nèi)收入8.04億元，同比+63%，占總收入比重的29%，全年關(guān)聯(lián)交易完成度94%。
　　受AI基礎(chǔ)設(shè)施投入增加與IDC相關(guān)折舊成本影響，毛利率短期承壓。2025年公司毛利率為15.7%，同比-1.5pct。單25Q4實(shí)現(xiàn)毛利率為16.9%，同比-2.2pct，環(huán)比+1.5pct，環(huán)比增加主因行業(yè)云項(xiàng)目利潤貢獻(xiàn)提升，同比減少主因服務(wù)器設(shè)折舊成本提高。我們認(rèn)為伴隨未來規(guī)模擴(kuò)大、AI業(yè)務(wù)占比提升及成本控制優(yōu)化，疊加需求驅(qū)動(dòng)下公司有望開啟漲價(jià)周期，毛利率有望修復(fù)。
　　利潤端全年大幅減虧，盈利能力改善明顯，主因收入結(jié)構(gòu)與控費(fèi)能力持續(xù)優(yōu)化。2025年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤-9.4億元，同比減虧52.3%，單25Q4經(jīng)調(diào)EBITDA率達(dá)28.4%，同比+12.3pct，系連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營層面盈利。費(fèi)用端，2025年全年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別為5.8%/8.7%/8.5%，同比-0.4/-2.0/-2.4pct。
　　AI業(yè)務(wù)有望加速進(jìn)入推理驅(qū)動(dòng)階段，MaaS模式有望加速滲透。管理層披露當(dāng)前新增需求中推理需求過半，我們認(rèn)為公司正從一次性訓(xùn)練收入向高頻、可持續(xù)的推理收入遷移。此外，在供給端算力仍偏緊、需求端快速放量的背景下，推理業(yè)務(wù)具備更強(qiáng)的規(guī)模彈性與價(jià)格支撐，預(yù)計(jì)將成為公司未來AI收入增長與盈利釋放的核心驅(qū)動(dòng)力。此外，生態(tài)內(nèi)綁定加深，金山云與金山小米生態(tài)形成1+N戰(zhàn)略，1即以MiMo模型為推理核心，N即金山云聚焦算力與平臺(tái)側(cè)的推理承載與MaaS輸出，“1+N”體系下公司卡位進(jìn)一步強(qiáng)化，MaaS有望加速滲透。
　　投資建議：行業(yè)進(jìn)入新一輪擴(kuò)容周期，公司生態(tài)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易支撐、體系外客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)多元，公司增長空間打開。一方面，年初至今openclaw熱度持續(xù)、token需求爆發(fā)，云計(jì)算行業(yè)進(jìn)入通脹期、云商定價(jià)權(quán)已經(jīng)開始修復(fù)，另一方面，小米Mimo大模型邁向萬億參數(shù)、AI閉環(huán)加速，生態(tài)內(nèi)訂單具備強(qiáng)確定性，此外公司客戶不斷向自動(dòng)駕駛、機(jī)器人、高端制造及金融科技等多場景拓展。我們看好行業(yè)高景氣下公司開啟漲價(jià)周期，同時(shí)AI業(yè)務(wù)與行業(yè)云業(yè)務(wù)均保持良好增長，有望貢獻(xiàn)后續(xù)增量空間。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入分別為125/158/195億元，對(duì)應(yīng)PS為2.5/2.0/1.6x，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、國內(nèi)AI技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期；
　　2、國內(nèi)行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致公司業(yè)績不及預(yù)期。