>> 華泰證券-公用事業(yè)行業(yè)：中國(guó)“算電協(xié)同”，全球范圍內(nèi)低估的AI資產(chǎn)-260614
| 上傳日期： |
2026/6/14 |
大小： |
1003KB |
| 格式： |
pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王瑋嘉,黃波,李雅琳 |
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2026年春節(jié)后以來(lái)，token出海、算電協(xié)同、高溫缺電等主題層出不窮，行情也從最初的交易“算電”個(gè)股（豫能控股、金開(kāi)新能等）到板塊普漲，從綠電蔓延至火電。我們今年1月20日的報(bào)告《中美電價(jià)剪刀差：大國(guó)的相同與不同》從中外對(duì)比出發(fā)，從估值角度推薦中國(guó)的電力板塊，本篇報(bào)告定量回答當(dāng)前的估值擴(kuò)張能否持續(xù)。我們復(fù)盤歐美IPP的股價(jià)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)這種宏觀敘事的交易行為在全球電力行業(yè)非常普遍。我們定量測(cè)算：2028年前后若芯片國(guó)產(chǎn)化到達(dá)臨界點(diǎn)，我國(guó)或會(huì)出現(xiàn)海外類似的供電瓶頸，屆時(shí)綠證價(jià)格和容量電價(jià)有望上漲，利好電力股基本面，驅(qū)動(dòng)估值進(jìn)一步擴(kuò)張。
中美歐比較：“算電”交易濃度而言，中國(guó)IPP相比歐美依然低估
美國(guó)公司股價(jià)在行業(yè)邏輯確立的前20個(gè)月內(nèi)由AI敘事與個(gè)股映射主導(dǎo)。美國(guó)IPP的PB從2023年初的2.5x提升至2025年9月高點(diǎn)的14.5x，催化劑是“算電協(xié)同”PPA，而此時(shí)不論是AI訂單還是PJM電價(jià)都尚未體現(xiàn)在業(yè)績(jī)中。歐洲發(fā)電商2022年估值還和美國(guó)同業(yè)類似，電價(jià)高位回落與ROE承壓導(dǎo)致PB（LF）從2.6x壓縮至1.2x，直到2025年也受益于算力需求外溢而小幅修復(fù)至2.0x。中國(guó)電力股PB在2021-25年穩(wěn)定在1.7-1.8x，2026年開(kāi)始A股對(duì)“算電協(xié)同”的預(yù)期拉升至2.0x，與歐洲上市公司類似；但中國(guó)電力供需遠(yuǎn)強(qiáng)于歐洲，國(guó)產(chǎn)芯片突破后國(guó)內(nèi)電力AI濃度有望超過(guò)歐洲。
國(guó)內(nèi)AI用電基本面：2028年前后可能隨國(guó)產(chǎn)芯片突破出現(xiàn)質(zhì)變
本文定量分析未來(lái)中國(guó)算力需求要達(dá)到什么規(guī)模才會(huì)帶動(dòng)電力行業(yè)基本面發(fā)生重大影響。1）在基準(zhǔn)情形下（2026-27年每年國(guó)內(nèi)新增AIDC用電需求5GW，2028-30年國(guó)產(chǎn)芯片實(shí)質(zhì)性突破后新增20/30/30GW的算力），2030年前后我國(guó)支撐AI發(fā)展的基荷電源或會(huì)面臨短缺；樂(lè)觀情形下（2028-30額外新增30GW/年），2028年我國(guó)算力投資一旦出現(xiàn)突破性增長(zhǎng)，火電等可靠電源就可能出現(xiàn)緊張情形；2）考慮樂(lè)觀情形下的AI電力需求，即便是新型儲(chǔ)能大量投產(chǎn)可能也無(wú)法撼動(dòng)火電的地位，容量電價(jià)依然會(huì)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)；3）樂(lè)觀情形下，綠證的供需2030年前就可能會(huì)出現(xiàn)短缺。
我們認(rèn)為市場(chǎng)尚未正確理解中國(guó)特色的“算電協(xié)同”
“算電協(xié)同”海外模式紛繁復(fù)雜，既有表前也有表后，既有物理直連也有虛擬合約，部分項(xiàng)目也因電網(wǎng)介入而擱置。事實(shí)上，政府干預(yù)電力市場(chǎng)海外也不是個(gè)例，“戴著鐐銬跳舞”不是中國(guó)IPP獨(dú)有的。不過(guò)，我們不認(rèn)為被確立為國(guó)家戰(zhàn)略的中國(guó)特色“算電協(xié)同”，會(huì)像歐美那樣是為了服務(wù)私有“算力”而賺取暴利的個(gè)體項(xiàng)目。中央政治局頂層設(shè)計(jì)的"六張網(wǎng)"意味著token未來(lái)會(huì)和電、水、氣一樣成為可以深入惠及中國(guó)所有企業(yè)與民眾的生產(chǎn)要素，發(fā)電、電網(wǎng)、運(yùn)營(yíng)商央企或是這波基建的主力軍，也是中國(guó)AI競(jìng)賽有望彎道超車的重要基礎(chǔ)——這也是我們對(duì)2028-30年AI需求樂(lè)觀預(yù)期的基礎(chǔ)。
投資結(jié)論
參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)算力需求一旦出現(xiàn)突破性增長(zhǎng)，估值提升有望先行，基本面再逐步兌現(xiàn)。1）火電或最先受益于尖峰容量的緊缺，推薦國(guó)電、淮河、寶新、華能H等。2）AI算力對(duì)綠證價(jià)格的彈性領(lǐng)先于電能量電價(jià)，存量新能源可能迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，增量風(fēng)光項(xiàng)目或可最大程度上受益于“算電協(xié)同”帶來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展，推薦龍?jiān)碒、綠發(fā)、中國(guó)電力等。3）基荷電源的緊缺&清潔能源需求都利好核電，推薦廣核H、中國(guó)核電、中國(guó)廣核。
風(fēng)險(xiǎn)提示：點(diǎn)火價(jià)差可能承壓；綠電消費(fèi)等政策推進(jìn)不及預(yù)期；電力供給是否可以得到有效控制；國(guó)產(chǎn)芯片的突破與放量節(jié)奏不及預(yù)期。
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