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投資要點(diǎn)
　　ASCO大會(huì)HARMONi-6讀出OSHR 0.66強(qiáng)陽性結(jié)果。①在ITT人群中，相比替雷利珠單抗聯(lián)合化療，依沃西聯(lián)合化療可顯著降低患者死亡風(fēng)險(xiǎn)達(dá)34%，OSHR=0.66 (95% CI: 0.50–0.87),P=0.0017(＜0.0049)，治療組mOS為27.9個(gè)月，對(duì)照組mOS為23.7個(gè)月，△OS為4.2個(gè)月。并且治療組的最后一例死亡事件導(dǎo)致KM曲線急劇下降至中位點(diǎn)，從而產(chǎn)生治療組mOS，如果隨訪繼續(xù)延長(zhǎng)，mOS可能進(jìn)一步拉長(zhǎng)。②OS率方面，依沃西聯(lián)合化療12個(gè)月OS率為78.9%(vs對(duì)照組為72.2%)，24個(gè)月OS率為64.7%(vs對(duì)照組為48.6%)。相較對(duì)照組，治療組患者生存獲益隨時(shí)間推移持續(xù)放大。K藥的KN-407研究中24個(gè)月的OS率為36%。
　　依沃西單抗已進(jìn)入數(shù)據(jù)連續(xù)兌現(xiàn)期，全球價(jià)值迎來豐富催化劑。AK112密集的催化劑包括：①26 H2：公布海外HARMONi-3臨床鱗癌隊(duì)列最終PFS及中期OS趨勢(shì)分析；②2026/11/14：2LEGFRm NSCLCPDUFA日期；③2026 H2：1L膽道癌中國(guó)3期OS數(shù)據(jù)讀出；④27 H1：讀出HARMONi-3臨床非鱗癌隊(duì)列的PFS。
　　依沃西單抗有望成為國(guó)內(nèi)百億人民幣大單品，全球峰值有望突破百億美金。AK112峰值銷售采用保守口徑測(cè)算，并且僅納入10個(gè)依沃西已推進(jìn)至注冊(cè)臨床的適應(yīng)癥，考慮到PD1雙抗已有多個(gè)玩家布局，我們先整體測(cè)算PD1-plus可及患者池，再自上而下評(píng)估依沃西單抗在各細(xì)分適應(yīng)癥的市占率，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銷售峰值有望突破100億元人民幣，海外峰值有望突破100億美元。
　　發(fā)揮雙抗平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，布局自免及CNS雙抗。AK152是治療AD的Aβ雙抗，進(jìn)度僅次于羅氏，羅氏管線已經(jīng)推進(jìn)至3期臨床，早期臨床展現(xiàn)出相比Aβ單抗更佳的安全性和療效。AK139：公司首創(chuàng)靶向IL-4R和ST2的雙抗，同時(shí)抑制IL-4R和ST2，相比靶向IL-4R的生物藥（如度普利尤單抗），可覆蓋更廣泛的患者群體，并且相較于單獨(dú)靶向ST2單抗，有望實(shí)現(xiàn)更優(yōu)療效。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司核心產(chǎn)品爬坡速度調(diào)整及海外臨床投入增加，我們預(yù)計(jì)2026-2027年收入從53.42/72.4億元下調(diào)至47.44/65.66億元，歸母凈利潤(rùn)從6.94/16.17億元下調(diào)至-2.25/7.94億元，我們預(yù)測(cè)2028年公司收入為74.99億元，歸母凈利潤(rùn)為8.25億元。最終模型目標(biāo)價(jià)為177.34元人民幣（匯率1HKD=0.8630CNY），對(duì)應(yīng)市值約1892億港幣市值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化放量不及預(yù)期；上市時(shí)間不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)