>> 中信建投-全球債市研究系列(十)：美國經(jīng)濟(jì)與通脹周期如何影響政策利率？-260616
| 上傳日期： |
2026/6/16 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,曲遠(yuǎn)源 |
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核心觀點(diǎn)
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，供應(yīng)鏈擾動(dòng)、國際大宗商品漲價(jià)等因素逐步成為影響美國國內(nèi)通脹與就業(yè)的單獨(dú)因素，通脹與就業(yè)不再是一體兩面的單一目標(biāo)，轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出一定的相互獨(dú)立屬性。在此背景下，政策利率這一單一工具無法同時(shí)調(diào)控通脹和就業(yè)，政策利率控就業(yè)、貨幣投放控通脹是美聯(lián)儲貨幣政策的現(xiàn)實(shí)選擇。周期上看，美聯(lián)儲的政策利率周期與通脹周期會形成一定的錯(cuò)位，但同就業(yè)周期持續(xù)緊密錨定。這一觀察說明，相較于通脹粘性，就業(yè)粘性才是影響美聯(lián)儲政策利率的核心，后續(xù)可持續(xù)保持對美國失業(yè)率缺口的關(guān)注。
信息或事件
市場關(guān)注美聯(lián)儲政策方向。
簡評：
1、通脹：美聯(lián)儲政策利率周期同通脹周期常發(fā)生錯(cuò)位
美聯(lián)儲具有“雙重使命”（Dual Mandate），以“充分就業(yè)”和“物價(jià)穩(wěn)定”為實(shí)務(wù)中的操作目標(biāo)。因此，美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)與通脹周期是美聯(lián)儲行為及政策利率的底層因素。然而，觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲政策利率周期同通脹周期常發(fā)生錯(cuò)位，政策利率對通脹的敏感度近年來呈現(xiàn)降低態(tài)勢?；仡櫄v史，近30年美國的通脹周期同政策利率周期大致可以分為三個(gè)階段。
第一，2000年前，利率周期與通脹周期明顯倒掛。此時(shí)，通脹水平明顯低于2%，但政策利率持續(xù)處于高位。以核心CPE增速減去2%的增速目標(biāo)作為通脹缺口進(jìn)行觀察，通脹缺口維持在負(fù)1%附近，但政策利率持續(xù)處于5%-6%的高位，且在1998年至1999年的通脹低谷期出現(xiàn)了明顯的逆勢加息操作。
第二，2001年至2019年，利率周期與通脹周期基本重合。2001年至2004年的降息周期對應(yīng)負(fù)通脹缺口，而2004年至2007年的加息周期對應(yīng)通脹高增速。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，政策利率隨通脹水平的降低來到零附近，并在2015年的通脹修復(fù)階段轉(zhuǎn)入加息周期。
第三，2020年至今，利率周期與通脹周期再度錯(cuò)位。受2020年美聯(lián)儲無限量貨幣寬松的影響，通脹缺口迅速抬升至6%以上，但政策利率仍舊維持在零利率水平。隨后，美聯(lián)儲在通脹尚未完全修復(fù)時(shí)即轉(zhuǎn)入降息，降息周期持續(xù)期間通脹缺口始終維持在正1%的水平，通脹水平未能達(dá)到長期目標(biāo)區(qū)間。
2、就業(yè)：美聯(lián)儲政策利率同就業(yè)周期錨定更緊
政策利率周期同通脹周期的錯(cuò)位固然和貨幣政策制度調(diào)整有關(guān)，2020年后的AIT制度提升了對高通脹的耐受度。但深入觀察，更本質(zhì)的原因在于通脹周期與就業(yè)周期存在錯(cuò)位。美聯(lián)儲政策利率高度錨定就業(yè)周期，而就業(yè)周期同通脹周期的階段性錯(cuò)位導(dǎo)致政策利率并不總是跟隨通脹水平變化。
歷史數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證這一點(diǎn)。相比于通脹，美聯(lián)儲的政策利率周期同就業(yè)缺口變化高度一致。以美國勞工部的U3失業(yè)率與美國自然失業(yè)率（NROU）的缺口作為就業(yè)缺口進(jìn)行觀察發(fā)現(xiàn)，高政策利率水平總是對應(yīng)負(fù)缺口，而長期的正缺口會將政策利率持續(xù)壓低至零一線。加息、降息開始的時(shí)點(diǎn)也往往是就業(yè)改善的時(shí)點(diǎn)。這一特征在過去的30年內(nèi)基本均成立。
3、本質(zhì)：全球化背景下美國就業(yè)與通脹目標(biāo)分化
這一現(xiàn)象更深的底層原因在于政策工具的局限性和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，通脹與就業(yè)不再是一體兩面的單一目標(biāo)，而是相互獨(dú)立的兩個(gè)宏觀指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)為主的情況下，通脹主要受內(nèi)需影響，是經(jīng)濟(jì)繁榮的結(jié)果；但隨著美國制造業(yè)的外流，通脹因素逐步同國內(nèi)就業(yè)分離，受大宗商品、供應(yīng)鏈等因素的影響加劇。
根據(jù)丁伯根法則（Tinbergen's Rule），單一工具無法同時(shí)兼顧多個(gè)沖突目標(biāo)，在美國通脹和就業(yè)部分脫鉤的情況下，政策利率這一單一工具無法同時(shí)調(diào)控通脹和就業(yè)，從歷史數(shù)據(jù)上就體現(xiàn)為政策利率周期更多的同就業(yè)周期錨定，而同通脹周期分化。相應(yīng)的，通脹問題被更多的同美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模關(guān)聯(lián)，新貨幣主義觀念逐步占據(jù)主導(dǎo)。
4、沃什沖擊：“鷹派”是否等同于加息
新任美聯(lián)儲主席沃什的“鷹派”理念預(yù)計(jì)更多的體現(xiàn)在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模層面，而并非政策利率層面。沃什積極抗通脹，但其主要主張?jiān)谟诜磳α炕瘜捤杉把胄袛U(kuò)表，對于貨幣量的關(guān)注明顯高于政策利率。這也是政策利率對應(yīng)就業(yè)、貨幣供應(yīng)應(yīng)對通脹的雙工具表現(xiàn)之一。沃什支持采用截尾均值PCE，這一數(shù)據(jù)當(dāng)前較核心PCE數(shù)值更低、數(shù)據(jù)所反映出的通脹壓力更小。因此，沃什視角下的通脹情形對于政策利率的壓力或較市場認(rèn)知更小。
5、總結(jié)：就業(yè)粘性是影響美聯(lián)儲政策利率的核心
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，供應(yīng)鏈擾動(dòng)、國際大宗商品漲價(jià)等因素逐步成為影響美國國內(nèi)通脹與就業(yè)的單獨(dú)因素，通脹與就業(yè)不再是一體兩面的單一目標(biāo)，轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)出一定的相互獨(dú)立屬性。在此背景下，政策利率這一單一工具無法同時(shí)調(diào)控通脹和就業(yè)，政策利率控就業(yè)、貨幣投放控通脹是美聯(lián)儲貨幣政策的現(xiàn)實(shí)選擇。周期上看，美聯(lián)儲的政策利率周期與通脹周期會形成一定的錯(cuò)位，但同就業(yè)周期持續(xù)緊密錨定。這一觀察說明，相較于通脹粘性，就業(yè)粘性才是影響美聯(lián)儲政策利率的核心，后續(xù)可保持對失業(yè)率缺口的關(guān)注。
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