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事件：2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入462.6億元，同比+30.8%；歸母凈利潤(rùn)23.1億元，同比+34.9%；扣非凈利潤(rùn)21.9億元，同比+44.2%。2026Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入157.4億元，同比+87.0%，環(huán)比+10.4%；歸母凈利潤(rùn)11.1億元，同比+189.1%，環(huán)比+109.8%；扣非凈利潤(rùn)11.0億元，同比+198.6%，環(huán)比+130.9%。
　　內(nèi)生加外延并購(gòu)持續(xù)提高鎢原料自給率。公司現(xiàn)有鎢精礦年產(chǎn)量約1.2萬噸，自有礦山資源保障率為18.5%。廣西博白巨典鎢礦66萬噸/年礦石處理量項(xiàng)目有序推進(jìn)，達(dá)成后預(yù)計(jì)年產(chǎn)鎢精礦約3200噸。2026年4月，公司完成收購(gòu)九江大地礦業(yè)開發(fā)有限公司69%股權(quán)，九江大地目前擁有WO3金屬量5.0萬噸，鉬金屬量7.3萬噸。此外，公司擬收購(gòu)江西巨通實(shí)業(yè)有限公司30%股權(quán)，江西巨通擁有大湖塘南、北區(qū)鎢礦采礦許可證，目前保有資源儲(chǔ)量WO3金屬量138.3萬噸，鉬金屬量3.3萬噸。
　　量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)鎢鉬業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)。2025年公司鎢鉬等有色金屬實(shí)現(xiàn)收入196.3億元，同比+17.2%；毛利率28.4%，同比+1.9pct。2025年公司硬質(zhì)合金銷量0.8萬噸，同比+12.5%；切削工具銷量5963萬件，同比+16.2%；細(xì)鎢絲銷量1292億米，同比-4.6%，公司光伏用鎢絲市場(chǎng)份額超80%。2026Q1公司鎢鉬業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入73.2億元，同比+83.1%；利潤(rùn)總額17.6億元，同比+238.8%。主要產(chǎn)品中，硬質(zhì)合金產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)5%，得益于產(chǎn)品價(jià)格上漲，銷售收入同比增長(zhǎng)156%；切削工具產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)69%，銷售收入同比增長(zhǎng)78%；細(xì)鎢絲因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，銷量同比下降19%，但銷售收入同比增長(zhǎng)73%。
　　鈷酸鋰市場(chǎng)份額領(lǐng)先，電池材料業(yè)務(wù)收入高增。2025年公司電池材料實(shí)現(xiàn)收入198.1億元，同比+47.6%；毛利率9.8%，同比-0.1pct。2025年公司鈷酸鋰銷量6.5萬噸，同比+41.3%，全球市場(chǎng)份額占比近50%；三元材料銷量5.5萬噸，同比+7.9%。2026Q1公司電池材料實(shí)現(xiàn)收入65.9億元，同比+117.8%；利潤(rùn)總額2.6億元，同比+94.2%。2026Q1公司動(dòng)力電池正極材料（含三元材料、磷酸鐵鋰及其他）銷量1.6萬噸，同比增長(zhǎng)26%，銷售收入同比增長(zhǎng)82%；鈷酸鋰銷量1.5萬噸，同比增長(zhǎng)20%，銷售收入同比增長(zhǎng)154%。
　　盈利能力持續(xù)提升，期間費(fèi)用率有所下降。（1）盈利能力：2025年公司ROE為13.4%，同比+2.6pct；2026Q1公司ROE為6.0%，同比+3.7pct。（2）費(fèi)用率：2025年公司期間費(fèi)用率為7.9%，同比-1.1pct；2026Q1公司期間費(fèi)用率為6.0%，同比-1.9pct，費(fèi)用率同比下降。（3）負(fù)債率：截至2026Q1末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為55.6%，同比+10.0pct，環(huán)比+3.2pct。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)分別為46.5/52.0/68.3億元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格大幅波動(dòng)，成本端超預(yù)期上升，項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期