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投資要點(diǎn)：
　　投資建議：低利率環(huán)境下，傳統(tǒng)高保證產(chǎn)品利差損風(fēng)險(xiǎn)上升，全球儲(chǔ)蓄型人身險(xiǎn)產(chǎn)品由高保證、剛性收益承諾向低保證、浮動(dòng)收益和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)轉(zhuǎn)型；我國(guó)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好整體偏穩(wěn)健，預(yù)計(jì)分紅險(xiǎn)將成為低利率時(shí)代儲(chǔ)蓄險(xiǎn)轉(zhuǎn)型主線，推動(dòng)行業(yè)負(fù)債端成本改善和產(chǎn)品價(jià)值提升。維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
　　海外經(jīng)驗(yàn)：全球儲(chǔ)蓄型人身險(xiǎn)向浮動(dòng)收益型轉(zhuǎn)型，各國(guó)和地區(qū)具體形態(tài)有所分化。美國(guó)以萬能、指數(shù)和賬戶型產(chǎn)品為主，年金險(xiǎn)占總保費(fèi)比重由1970年的10.1%提升至2024年的52.4%；德國(guó)通過低保證、分紅和混合型產(chǎn)品降低剛性承諾，2024年帶保證混合年金和基金掛鉤年金合計(jì)占新單約39%；日本變額保險(xiǎn)2024年新單占比約19%，韓國(guó)變額與利變型產(chǎn)品合計(jì)新單占比接近80%，中國(guó)香港則以分紅儲(chǔ)蓄險(xiǎn)為核心，新單占比由2000年的32.6%提升至2025年的85.5%。
　　外部動(dòng)力：低利率環(huán)境、監(jiān)管引導(dǎo)、資本市場(chǎng)適配性共同決定產(chǎn)品轉(zhuǎn)型方向。低利率壓縮高保證產(chǎn)品供給空間，監(jiān)管通過下調(diào)預(yù)定利率、完善投資型產(chǎn)品披露、強(qiáng)化銷售適當(dāng)性和償付能力資本約束，引導(dǎo)行業(yè)從預(yù)定利率競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；居民風(fēng)險(xiǎn)偏好決定浮動(dòng)收益產(chǎn)品接受度。
　　險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型：產(chǎn)品功能、收益實(shí)現(xiàn)、賬戶體系和渠道聯(lián)動(dòng)成為核心抓手。（1）豐富產(chǎn)品功能：以中國(guó)香港分紅險(xiǎn)為代表，險(xiǎn)企通過多貨幣轉(zhuǎn)換、紅利鎖定及支取、保單分拆、更改受保人等設(shè)計(jì)，將儲(chǔ)蓄保單升級(jí)為財(cái)富管理和傳承工具。（2）穩(wěn)定收益實(shí)現(xiàn)：分紅險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)從演示收益率轉(zhuǎn)向分紅賬戶經(jīng)營(yíng)和紅利實(shí)現(xiàn)率，友邦等頭部險(xiǎn)企憑借長(zhǎng)期投資能力實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)定分紅。（3）構(gòu)建多元賬戶體系：美國(guó)Prudential等通過固定賬戶、指數(shù)賬戶、獨(dú)立賬戶等組合，實(shí)現(xiàn)“保障+賬戶配置+風(fēng)險(xiǎn)分層”。（4）強(qiáng)化渠道融合：銀保承接儲(chǔ)蓄客戶，代理人強(qiáng)化保障和傳承解釋。整體看，險(xiǎn)企競(jìng)爭(zhēng)將由收益率競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品、投資、賬戶和渠道能力的綜合競(jìng)爭(zhēng)。
　　國(guó)內(nèi)啟示：我國(guó)儲(chǔ)蓄型人身險(xiǎn)產(chǎn)品經(jīng)歷普通型、萬能險(xiǎn)、增額終身壽到分紅險(xiǎn)重啟的演進(jìn)，未來預(yù)計(jì)延續(xù)分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。分紅險(xiǎn)以“保證利益+非保證紅利”兼顧客戶穩(wěn)定性和投資收益分享，更適配我國(guó)居民穩(wěn)健儲(chǔ)蓄需求；同時(shí)有助于降低剛性負(fù)債成本、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，并在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下通過VFA模型長(zhǎng)期緩釋財(cái)報(bào)波動(dòng)。展望看，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型將推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)由預(yù)定利率和費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向投資能力、分紅賬戶經(jīng)營(yíng)能力、資本實(shí)力、品牌信用和渠道解釋能力競(jìng)爭(zhēng)，頭部險(xiǎn)企憑借長(zhǎng)期投資、資產(chǎn)負(fù)債管理、分紅實(shí)現(xiàn)率和銀保/個(gè)險(xiǎn)渠道協(xié)同優(yōu)勢(shì)，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率下行；權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)；分紅險(xiǎn)銷售和分紅實(shí)現(xiàn)不及預(yù)期；監(jiān)管政策變化；居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。