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主要觀點(diǎn):
　　2025年歸母凈利潤(rùn)同比+16%，人身險(xiǎn)為利潤(rùn)支柱，高股息率彰顯配置價(jià)值。
　　2025年，陽(yáng)光保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63.1億元，同比+15.7%，主要受益于：1）所得稅一次性調(diào)整使合并口徑所得稅費(fèi)用大幅下降；2）權(quán)益市場(chǎng)上行帶動(dòng)總投資收益同比+27.1%至252.3億元；3）壽險(xiǎn)端CSM持續(xù)釋放提供利潤(rùn)“壓艙石”。財(cái)險(xiǎn)端因融資類保證險(xiǎn)審慎計(jì)提準(zhǔn)備金致承保利潤(rùn)承壓，對(duì)整體形成一定拖累。公司2024-2025年股息率分別為7.5%/5.3%，位居行業(yè)前列，分紅率34.65%亦居高位，配置價(jià)值凸顯。
　　人身險(xiǎn)：NBV增速位于同業(yè)前列，銀保渠道貢獻(xiàn)突出。
　　2025年陽(yáng)光人壽NBV同比+48.2%至76.38億元，增速位于上市險(xiǎn)企前列，主要由新單保費(fèi)大幅增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。新單保費(fèi)同比+47.3%至451億元，銀保渠道貢獻(xiàn)新單的76%、NBV的62%，是核心增長(zhǎng)引擎。價(jià)值率方面，NBVM在高位基本持平約16.9%，其中銀保渠道NBVM為13.8%（同比-0.4pp），代理人渠道NBVM同比+7.6pp至34.5%，實(shí)現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”。新單期限結(jié)構(gòu)顯著改善，期繳占比達(dá)67%，13個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率連續(xù)5年攀升至97.1%。
　　財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)波動(dòng)向上，COR受保證險(xiǎn)拖累承保虧損。
　　陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)總體波動(dòng)向上，2025年原保費(fèi)收入478.88億元，同比+0.1%。非車險(xiǎn)快速發(fā)展，占比由2019年的38%提升至2025年的46%。COR方面，2025年綜合成本率同比+2.4pp至102.1%，呈承保虧損，主要受保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)影響（剔除該影響后COR為98.9%，同比優(yōu)化1.0pp）。費(fèi)用率高于同業(yè)但持續(xù)下行，賠付率優(yōu)于老三家均值。
　　投資端：持續(xù)增配固收及權(quán)益，股票FVOCI占比高于同業(yè)。
　　截至2025年末，集團(tuán)投資資產(chǎn)總額達(dá)6402億元，同比穩(wěn)步增長(zhǎng)。股票投資規(guī)模達(dá)875.14億元，占總投資資產(chǎn)比例13.7%，位居上市險(xiǎn)企前列。股票配置中分類為FVOCI的占比為68.1%，顯著高于其它上市險(xiǎn)企，有助于平滑利潤(rùn)波動(dòng)。受長(zhǎng)端利率下行影響，凈投資收益率從2019年的5.8%下降至2025年的3.7%；總投資收益率受益于權(quán)益市場(chǎng)高景氣，2025年同比+0.5pp至4.8%。
　　投資建議
　　陽(yáng)光保險(xiǎn)壽險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展，銀保驅(qū)動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)；財(cái)險(xiǎn)波動(dòng)向上，承保盈利有望不斷優(yōu)化；投資端風(fēng)格穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)總收入分別為1,017.80/1,081.44/1,149.87億元；2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為67.41/72.88/79.46億元；對(duì)應(yīng)EPS分別為0.59/0.63/0.69元/股。2026年6月18日收盤價(jià)3.45港元（按匯率1港元=0.86人民幣元）對(duì)應(yīng)PEV分別為0.27/0.25/0.24倍，相較其它上市險(xiǎn)企處于較為低估狀態(tài)，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；大災(zāi)頻發(fā)；分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。