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事項(xiàng)：
　　集團(tuán)2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤63.1億元，同比+15.7%；內(nèi)含價(jià)值1207.8億元，同比+4.3%；實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值76.4億元，同比+48.2%；財(cái)險(xiǎn)COR為102.1%，同比+2.4pct；實(shí)現(xiàn)凈/總/綜合投資收益率3.7%/4.8%/6.1%，同比-0.5pct/+0.5pct/-0.4pct。2025年擬分配分紅0.19元每股。
　　評論：
　　銀保新單增速突出，傳統(tǒng)、分紅險(xiǎn)均貢獻(xiàn)保費(fèi)增長。陽光人壽2025年實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)1026億元，同比+27.5%。其中，新單保費(fèi)451億元，同比+47.3%；新業(yè)務(wù)價(jià)值76.4億元，同比+48.2%。從渠道結(jié)構(gòu)來看，新單貢獻(xiàn)主要來自銀保，銀保新單同比+69%至341億元，預(yù)計(jì)主要受益于“1+3”政策取消帶來的網(wǎng)點(diǎn)拓張紅利；個(gè)險(xiǎn)新單同比-7.6%至60億元，預(yù)計(jì)主要受“報(bào)行合一”影響。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)險(xiǎn)同比+33.6%至789億元，分紅險(xiǎn)同比+25.5%至128億元，是保費(fèi)核心增長來源。我們預(yù)計(jì)從銷售節(jié)奏上，傳統(tǒng)險(xiǎn)主要來自調(diào)整預(yù)定利率之前，9月之后增長則以分紅險(xiǎn)為主。
　　保證險(xiǎn)拖累整體COR，非車險(xiǎn)貢獻(xiàn)主要增速。陽光財(cái)險(xiǎn)2025年實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)479億元，同比+0.1%，其中非車險(xiǎn)同比+4.5%，占比46.1%，構(gòu)成核心增長引擎。受保證險(xiǎn)影響，2025年公司COR同比+2.4pct至102.1%；剔除保證險(xiǎn)后COR為98.9%，同比-1pct。從結(jié)構(gòu)來看，主要是保證險(xiǎn)帶來準(zhǔn)備金計(jì)提增加，從而對賠付端造成一定壓力，綜合賠付率同比+3.3pct至71.7%；綜合費(fèi)用率有所優(yōu)化，同比-0.9pct至30.4%。分險(xiǎn)種來看，意健險(xiǎn)、貨物運(yùn)輸險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)增長，車險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)有所承壓；盈利能力方面，車險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、貨物運(yùn)輸險(xiǎn)均實(shí)現(xiàn)COR優(yōu)化，保證險(xiǎn)因計(jì)提準(zhǔn)備金導(dǎo)致COR上升至129%，同時(shí)公司自2026年起停止新增融資類保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
　　結(jié)構(gòu)性行情下總/綜合投資收益率變動(dòng)分化，2025年增配權(quán)益、減配債券占比。截至2025年底，公司總投資資產(chǎn)規(guī)模為6402億元，同比+16.7%。2025年，公司實(shí)現(xiàn)凈/總/綜合投資收益率3.7%/4.8%/6.1%，同比-0.5pct/+0.5pct/-0.4pct，投資端依舊受利率中樞下行影響明顯，預(yù)計(jì)主因2025年的結(jié)構(gòu)性行情，總/綜合投資收益率呈現(xiàn)反向的變動(dòng)。配置結(jié)構(gòu)上，固收類占比同比-2pct至72.1%，其中債券同比-5.5pct；權(quán)益類同比+1.4pct至21.4%，其中股票+1.4pct至13.7%，權(quán)益型基金同比+0.2pct至1.2%。
　　投資建議：受承保財(cái)務(wù)損益影響，公司稅前利潤有所下降，但得益于稅收政策切換帶來的一次性影響，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。展望2026年，存款搬家背景下公司銀保特色渠道有望持續(xù)承接流量，停止融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)后財(cái)險(xiǎn)有望實(shí)現(xiàn)盈利能力轉(zhuǎn)正，投資端主要錨定于權(quán)益市場波動(dòng)與利率表現(xiàn)，但公司戰(zhàn)略底倉配置思路為其打造一定的收益安全墊。我們調(diào)整2026-2028年EPS預(yù)測值為0.57/0.59/0.67元（原2026-2027年預(yù)測值為0.55/0.58元），給予2026年各板塊估值：人身險(xiǎn)0.3xPEV，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)0.5xPB，其他業(yè)務(wù)（以資管為主）0.6xPB，對應(yīng)2026年目標(biāo)價(jià)4.8港元（港幣兌人民幣0.88）。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)、權(quán)益市場波動(dòng)、利率震蕩下行、改革不及預(yù)期、自然災(zāi)害頻繁