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昊華能源是京能集團(tuán)旗下唯一煤炭上市平臺(tái)，已形成“煤礦+煤化工+物流”的產(chǎn)業(yè)格局。公司2003年成立，2010年上市，是京能集團(tuán)旗下唯一煤炭上市平臺(tái)，京能集團(tuán)持股63.31%，北京市國(guó)資委是實(shí)控人。公司已經(jīng)形成“煤炭+運(yùn)輸+化工”一體化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其中自產(chǎn)煤主業(yè)以不到75%的收入貢獻(xiàn)了超過(guò)92%的毛利，是當(dāng)前公司營(yíng)收、利潤(rùn)的核心，煤化工業(yè)務(wù)是下游的重要產(chǎn)業(yè)延伸，煤炭物流、鐵路運(yùn)輸更多依托自有鐵路專線配套煤炭主業(yè)發(fā)展，以終端直銷、一票到廠的一體化服務(wù)打通產(chǎn)銷鏈路，提高煤炭主業(yè)的兌現(xiàn)效率。
　　煤炭業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)彈性大，中期產(chǎn)能目標(biāo)翻倍。截至2025年底公司核定總產(chǎn)能1930萬(wàn)噸/年，整體剩余可采年限54.90年，公司已形成“內(nèi)蒙古+寧夏”雙基地生產(chǎn)格局。在煤價(jià)中樞大幅提升&成本優(yōu)化的共振下，公司煤炭業(yè)務(wù)彈性較大。一方面，公司市場(chǎng)煤占比約75%，且擁有約24%+的配焦煤產(chǎn)能，煤炭售價(jià)彈性較大；另一方面，2025年受煤質(zhì)下滑、產(chǎn)能爬坡期成本高企、計(jì)提超1億元減值等影響，紅墩子煤業(yè)虧損4.2億元，是公司業(yè)績(jī)的最大拖累項(xiàng)，而2026年以上影響基本消退，公司業(yè)績(jī)修復(fù)空間較大。此外公司“十五五”戰(zhàn)略目標(biāo)“再造一個(gè)昊華”，未來(lái)將通過(guò)煤礦核增、集團(tuán)資產(chǎn)注入、外部收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)能翻倍的目標(biāo)。
　　煤化工業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有望大幅改善。公司煤化工業(yè)務(wù)核心主體為國(guó)泰化工，擁有40萬(wàn)噸/年甲醇產(chǎn)能。2021-2024年受成本端煤價(jià)大幅上行等的影響，甲醇業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)表中的拖累項(xiàng)。進(jìn)入2025年后煤價(jià)中樞大幅回落&公司有效成本管控，甲醇毛利率自2019年以來(lái)再度轉(zhuǎn)正至8%。2026年3月起受地緣沖突影響，國(guó)內(nèi)甲醇價(jià)格大幅上漲，甲醇與煤炭?jī)r(jià)差遠(yuǎn)超公司盈虧平衡線，甲醇業(yè)務(wù)盈利有望改善。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為13.3/13.9/14.5億元，對(duì)應(yīng)PE分別為11.5/11.1/10.6。我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間在人民幣12.0-12.9元之間。首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭和甲醇等大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、安全生產(chǎn)事故影響、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、分紅率不及預(yù)期。