>> 華泰證券-宏觀專題研究：宏觀與中觀數(shù)據(jù)再現(xiàn)溫差，如何解讀？-260625
| 上傳日期： |
2026/6/25 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,吳宛憶,王洺碩 |
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此報告為加密報告 |
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今年4-5月固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的同比增速再現(xiàn)去年四季度類似幅度的下滑，但高頻行業(yè)投資和開工等相關(guān)中觀需求并未出現(xiàn)同幅度下滑；5月社零亦錄得負(fù)增，但可能低估了去除擾動外的消費(fèi)需求動能。本文探討在多重外部擾動，以及“正確的政績觀”以及地方換屆周期背景下，宏觀數(shù)據(jù)與微觀“體感差”的可能成因，并對三季度走勢進(jìn)行展望。
一、固投數(shù)據(jù)再現(xiàn)宏微觀“體感差”，區(qū)域數(shù)據(jù)亦顯示“正確的政績觀”可能帶來潛在擾動
4-5月統(tǒng)計局公布的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)負(fù)，較今年一季度的1.7%走弱至4-5月合計的-11%，但與PMI、工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、以及實(shí)物量相關(guān)指標(biāo)對比降幅或“偏大”。尤其是考慮到二季度有外部能源沖擊和財政擴(kuò)張力度邊際收縮帶來的擾動，投資周期內(nèi)生韌性或許強(qiáng)于去年同期。
今年以來制造業(yè)及建筑業(yè)PMI相對平穩(wěn)，和固定資產(chǎn)投資及工業(yè)增加值同比快速下行形成“溫差”。5月制造業(yè)PMI較4月的50.3%小幅回落至50%，建筑業(yè)PMI則環(huán)比回升0.8個百分點(diǎn)至48.8%。
5月建筑鋼材及水泥需求數(shù)據(jù)同比邊際改善。5月建筑鋼材成交量同比降幅較4月收窄0.1個百分點(diǎn)至4.5%，水泥發(fā)運(yùn)率同比較4月的-4.6個百分點(diǎn)收窄至基本持平。
“正確的政績觀”和地方換屆周期等因素可能對投資讀數(shù)帶來潛在擾動，區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)形成一定印證——如貴州、寧夏、黑龍江、青海、廣西等省份今年累計投資降幅較大，且3-4月增速較1-2月落差明顯，與隱性債務(wù)規(guī)模偏高、有息債務(wù)存量較大的省份重合度較高。作為地方政府換屆啟動之年，地方政府主動壓降存量風(fēng)險、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和加快實(shí)現(xiàn)階段性清零等舉動或?qū)ω斦С鰯U(kuò)張及基建投資形成一定制約。
二、5月社零增速轉(zhuǎn)負(fù)部分受技術(shù)性擾動影響，且對服務(wù)消費(fèi)呈現(xiàn)系統(tǒng)性低估
社零在5月轉(zhuǎn)為負(fù)增長，部分受到：1）國補(bǔ)退坡拖累、尤其是高油價沖擊油車銷售；2）金銀珠寶“消費(fèi)”部分為投資行為；3）財政邊際收緊或拖累政府消費(fèi)等影響。4-5月合計社零同比較一季度的2.4%轉(zhuǎn)負(fù)至-0.2%，其中國補(bǔ)退坡對總消費(fèi)的拖累加劇，5月汽車對社零增速拖累約1.5個百分點(diǎn)；金銀珠寶消費(fèi)增速亦從一季度的12.6%大幅回落至4-5月均值-15.1%，部分顯示金價波動下“投資”行為對消費(fèi)數(shù)據(jù)的擾動。此外,統(tǒng)計局首次發(fā)布含服務(wù)消費(fèi)在內(nèi)的“社會消費(fèi)商品和服務(wù)零售總額” 1-5月增長2.8%、高于社零增速1.4個百分點(diǎn),且現(xiàn)行統(tǒng)計制度對較分散的服務(wù)消費(fèi)在覆蓋全面性上仍待觀察。
三、去除財政收緊及能源沖擊等擾動后的總需求趨勢或偏平穩(wěn)
能源沖擊及財政支出節(jié)奏放緩對二季度內(nèi)需帶來一定沖擊，但投資及消費(fèi)內(nèi)生趨勢或偏溫和、強(qiáng)于表觀讀數(shù)。在6-7月海峽逐步重開背景下，隨著國補(bǔ)退坡及油價上漲對消費(fèi)和投資的壓制邊際收斂，三季度環(huán)比增長動能及內(nèi)需相關(guān)讀數(shù)或“技術(shù)性”回升，但總體內(nèi)需較外需或仍維持偏弱態(tài)勢。能源沖擊背景下，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)收入及利潤增速分別從一季度的5.2%/15.5%上行至4月的5.8%/24.7%，4-5月地產(chǎn)成交亦強(qiáng)于過去3年季節(jié)性，或顯示剔除能源沖擊以外，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生走勢偏平穩(wěn)。
風(fēng)險提示：1）地緣政治擾動超預(yù)期；2）地產(chǎn)周期超預(yù)期下行。
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