>> 國金證券-固定收益策略報(bào)告：當(dāng)通脹見頂-260628
| 上傳日期： |
2026/6/29 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬,魏雪 |
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資金焦慮緩和，調(diào)整壓力下降。
本周市場調(diào)整壓力下降，核心原因仍在于市場對資金面的擔(dān)憂緩和。6月25日，央行公告稱，為更好匹配銀行體系短期流動(dòng)性需求，將在6月29日、30日公開市場操作中增加隔夜逆回購操作品種，隔夜逆回購操作采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)。盡管操作利率尚未公布，但在跨半年時(shí)點(diǎn)提前釋放隔夜流動(dòng)性工具信號，本身已經(jīng)體現(xiàn)出央行穩(wěn)定資金面的傾向。
通脹若跨過拐點(diǎn)，市場的潛在變化。
通脹或?qū)⒖邕^拐點(diǎn)。往后看，進(jìn)入下半年后一個(gè)重要變化在于PPI同比增速可能在年中附近見到階段性高點(diǎn)。
PPI回落過程中，漲價(jià)擴(kuò)散度能否延續(xù)？PPI同比回落并不必然對應(yīng)通脹敘事快速降溫，關(guān)鍵還要看價(jià)格上漲的覆蓋面是否繼續(xù)擴(kuò)散。歷史上PPI見頂后擴(kuò)散度仍能維持高位，往往依賴于前期上游漲價(jià)向下游的滯后傳導(dǎo)。而本輪向下游傳導(dǎo)明顯偏弱，這意味著若后續(xù)PPI同比在年中附近見到階段性高點(diǎn)，漲價(jià)擴(kuò)散度大概率也會跟隨較快回落，或較難復(fù)制2016-2017年和2021年的PPI回落、但擴(kuò)散度高位延續(xù)的情形。
若出現(xiàn)PPI回落+財(cái)政節(jié)奏加快的聯(lián)合場景，資金如何表現(xiàn)？討論下半年P(guān)PI回落對資金的影響，還需要疊加財(cái)政節(jié)奏一并觀察。今年上半年財(cái)政支出節(jié)奏偏慢，收入端快于支出端。往后看，下半年財(cái)政支出存在邊際加速的可能。因此，一個(gè)或更貼近三季度的環(huán)境是出現(xiàn)“PPI回落+財(cái)政節(jié)奏加速”的組合。歷史上看，在PPI回落的季度中，財(cái)政發(fā)力會削弱資金下行的順暢度，但通常不足以引發(fā)大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。在PPI回落+財(cái)政發(fā)力積極的5個(gè)歷史季度中，Shibor3M季度變化中位數(shù)為-6.0bp，說明資金價(jià)格整體未轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性上行。但相比PPI回落+財(cái)政未加速發(fā)力的場景，財(cái)政發(fā)力會使資金下行幅度收窄，并抬高部分向上波動(dòng)率。
PPI下行且資金平穩(wěn)時(shí)，期限利差如何表現(xiàn)？若后續(xù)資金價(jià)格偏平穩(wěn)，與此同時(shí)PPI進(jìn)入下行階段，則對壓縮超長端利差是一個(gè)相對有利的環(huán)境。以月度口徑觀察PPI下行月，并將資金狀態(tài)劃分為上行（>5bp）、平穩(wěn)（-5bp至5bp）和下行（<-5bp）。結(jié)果顯示，在PPI下行+資金平穩(wěn)的月份，30Y國債利率變化中位數(shù)為-4.0bp，10Y國債為-2.1bp，1Y國債基本持平；對應(yīng)30Y-10Y利差收斂勝率達(dá)到66.7%。
策略上，市場調(diào)整壓力顯著緩和，主要源于：1）央行啟動(dòng)隔夜逆回購工具，盡管操作價(jià)格能否兌現(xiàn)市場降息預(yù)期仍不確定，但有助于緩和5月以來資金成本持續(xù)上行的擔(dān)憂；2）基本面繼續(xù)下滑，高頻信號向下斜率有所增加；3）交易過熱情緒初步得到釋放，市場分歧加大；4）海外美元持續(xù)走強(qiáng)；短期約束在于：1）基本面加速下行背景下，需關(guān)注財(cái)政政策“補(bǔ)進(jìn)度”，強(qiáng)度相對上升的可能；2）交易情緒距離過熱水平空間仍顯不足，短期市場或仍通過震蕩尋找突破方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣沖突和油價(jià)；貨幣政策節(jié)奏
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