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我們預(yù)計(jì)唯品會2Q26收入同比-4.3%至247億元，符合此前公司指引（持平~-5%yoy），我們觀察到2Q整體電商大盤增長較為溫和。在國補(bǔ)高基數(shù)的壓力與電商平臺較為克制的促銷投放下，多數(shù)品類增速有所承壓。展望后續(xù)，我們期待唯品會通過對核心SVIP用戶的服務(wù)體驗(yàn)優(yōu)化和供給差異化等舉措，穩(wěn)固其自身在核心用戶群體中的消費(fèi)心智和錢包份額，而其持續(xù)兌現(xiàn)的豐厚股東回報(bào)舉措或有望為其估值水平提供一定支撐。維持“買入”評級。
　　收入與GMV增速差預(yù)計(jì)保持中個(gè)位數(shù)，經(jīng)營費(fèi)用率同比或有所提升
　　我們預(yù)計(jì)2Q26唯品會GMV同比+1.0%至519億元，GMV增速與收入增速的差距或保持中個(gè)位數(shù)水平，主因線下杉杉業(yè)務(wù)保持中雙位數(shù)的健康增長（計(jì)入服務(wù)收入）以及退貨率同比或有所提高。我們預(yù)計(jì)唯品會2Q26毛利率為23.1%，同比-0.4pp；預(yù)計(jì)2Q26非GAAP凈利率為7.7%，同比下降0.3pp，主要反映收入規(guī)模下降造成的經(jīng)營去杠桿，以及退貨率同比提高帶來的額外費(fèi)用支出等影響。
　　服飾大盤需求增長環(huán)比走弱或?qū)?Q收入帶來一定壓力
　　據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，4M26/5M26實(shí)物商品網(wǎng)上零售中穿類零售額同比分別+3.6/+3.8%，較1Q26的9.3%有明顯邊際放緩，其中5月服飾品類需求在電商大促帶動(dòng)下較4月實(shí)現(xiàn)一定的環(huán)比修復(fù)。伴隨大促前半段對消費(fèi)需求的進(jìn)一步前置吸收，我們預(yù)計(jì)6月服飾品類增速或較5月邊際有所回落。溫和的消費(fèi)需求疊加有紀(jì)律的大促投入，或給唯品會2Q收入增長帶來一定壓力，我們預(yù)計(jì)其線上服飾品類4-6月單月GMV同比增速或分別為-6/0/-5%。此前管理層在1Q26業(yè)績會上表示正在穩(wěn)步推進(jìn)2026年股東回報(bào)總額不低于2025年非GAAP凈利潤的75%（我們估算約合65億人民幣）的承諾，約為2026年6月29日市值的15%，我們認(rèn)為較為豐厚的股東回報(bào)比例或有望在未來為唯品會提供一定的估值支撐。據(jù)北京商報(bào)2026年6月11日報(bào)道，唯品會已作為首批內(nèi)測伙伴接入微信Agent生態(tài)。消費(fèi)者可以通過與微信AI對話，匹配唯品會高性價(jià)比商品，并完成選品、下單與支付閉環(huán)。在履約環(huán)節(jié)，唯品會將復(fù)雜物流狀態(tài)追蹤能力賦能給微信Agent，為消費(fèi)者提供實(shí)時(shí)的訂單追蹤服務(wù)。我們認(rèn)為積極擁抱微信Agent生態(tài)在長期或有機(jī)會幫助唯品會擴(kuò)充潛在用戶群體，支撐收入增長。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們維持公司2026-2028年非GAAP凈利潤預(yù)測87/89/91億元不變?；谙鄬乐捣?，我們給予公司2026年非GAAP目標(biāo)PE 9x（不變），較可比公司均值14.0x有所折價(jià)，主因公司較緩的營收增長預(yù)期（2026-2028年CAGR：0.7%，可比公司：10.8%），估值折價(jià)收窄主因可比公司中的CSP相關(guān)企業(yè)（如阿里巴巴和亞馬遜）大額投入AI建設(shè)引起市場對其現(xiàn)金流擔(dān)憂并帶來估值倍數(shù)下行，唯品會基本無相關(guān)投入。新目標(biāo)價(jià)為23.52美元（前值：23.45美元），目標(biāo)價(jià)上調(diào)主因匯率變動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；電商行業(yè)競爭激烈超預(yù)期，稀釋利潤率。