>> 西部證券-三棵樹(603737)首次覆蓋深度報告：零售新業(yè)態(tài)差異化突圍，搶占存量市場-260703
| 上傳日期： |
2026/7/3 |
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| 2494KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
西部證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張欣劼,朱思敏 |
| 下載權(quán)限： |
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從大B端放量到“C端+小B端”突圍，渠道重構(gòu)成效顯著。公司主動戰(zhàn)略收縮大B端、聚焦C端發(fā)力，20-25年家裝墻面漆、基輔材業(yè)務(wù)收入CAGR分別達(dá)26.1%、24.2%，合計收入占比從28.2%增長至56.4%；20-25年工程墻面漆收入占比從44.1%降至31.0%，但降幅已收窄（24、25年收入同比-12.7%、-4.8%），公司深度挖掘舊改、科教文衛(wèi)、酒店等小B端需求，為后續(xù)工程端增長積累資源。
行業(yè)需求受益于舊房重涂，頭部份額提升空間較大。據(jù)日涂控股預(yù)測，2030年中國建筑涂料需求中存量住房、新建未裝修、新建已裝修分別將占比50%、19%、31%，疊加國內(nèi)“十五五”城市更新等政策加碼，存量房需求占比有望持續(xù)提升。我國建筑涂料行業(yè)競爭格局分散，24年市占率CR10僅36.3%，對比海外集中度提升空間較大。
品牌+渠道打造核心壁壘，依托C端三大新業(yè)態(tài)發(fā)力。公司立足“健康漆”差異化定位起步，“農(nóng)村包圍城市”渠道戰(zhàn)略破局外資壟斷局面，近年來依托原有經(jīng)銷商資源孵化新業(yè)態(tài)前瞻布局：1）馬上住：卡位“存量時代”與“好房子”風(fēng)口，選址社區(qū)3公里范圍內(nèi)，投資小、建店快助力快速復(fù)制，截至25年8月末門店數(shù)量已超2800家，目前正向2026年萬家、2030年三萬家、未來布局5-10萬家門店目標(biāo)加速邁進(jìn)。2）美麗鄉(xiāng)村：仿石漆業(yè)務(wù)已覆蓋1萬多個鄉(xiāng)鎮(zhèn)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率居行業(yè)第一，20-25年保持全國市占率第一；仿石漆市場格局高度分散、滲透率仍較低，潛在市場規(guī)模可觀。3）藝術(shù)漆：定位高端鞏固品牌定位，2025年品牌排名位列第二，未來有望導(dǎo)入馬上住社區(qū)店實(shí)現(xiàn)渠道賦能。
渠道轉(zhuǎn)型+降費(fèi)+減值優(yōu)化促進(jìn)盈利修復(fù)，經(jīng)營質(zhì)量改善顯著。21-25年毛利率累計+7.7pct至33.8%；零售渠道超前投入推升過往銷售費(fèi)用，但近年銷售人員下降、渠道建設(shè)更完善，費(fèi)用有望進(jìn)一步壓降；減值高峰期已過，25年資產(chǎn)+信用減值損失顯著收縮，疊加應(yīng)收規(guī)模與周轉(zhuǎn)優(yōu)化、經(jīng)營現(xiàn)金流修復(fù)等信號，預(yù)計未來對利潤拖累減少。
投資建議：我們預(yù)測公司26-28年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.26/13.98/15.36億元、對應(yīng)EPS 1.27/1.58/1.74元。我們認(rèn)為建筑涂料消費(fèi)屬性較強(qiáng)、重涂翻新需求占比較大，需求具備韌性；公司短期受益于新業(yè)態(tài)發(fā)力加速零售擴(kuò)張，中長期受益于產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略、舊房改造加速打開需求天花板，基于給予公司26年25倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)鏈波動、原材料波動、應(yīng)收款與減值、市場競爭加劇、數(shù)據(jù)陳舊等風(fēng)險。
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