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6月復(fù)盤：隔夜行至高位
　　資金利率先上后下，DR001上行至年內(nèi)高位。DR001在6月初時延續(xù)5月中旬以來的快速上行趨勢，隨后連續(xù)十個工作日運行在政策利率上方，這種現(xiàn)象在今年鮮少出現(xiàn)。隨后6月下旬DR001轉(zhuǎn)為回落，全月走勢呈現(xiàn)倒“V”型。從運行中樞來看，DR001、DR007中樞較5月分別大幅上行11bp、10bp。
　　月初大行凈融出反常下滑、季末信貸沖量均對6月資金面產(chǎn)生擾動。6月國股半年轉(zhuǎn)貼利率走勢顯示信貸投放仍有沖量行為，不過在當前信貸總體不訴諸規(guī)模情節(jié)的大背景下，季末信貸沖量力度可能弱于往年同期。此外，6月初大行凈融出資金規(guī)模反常的快速下降至近兩年低位，隨后在6月中旬才逐步回升；單從資金融出表現(xiàn)來看，這樣的降幅可能并非傳統(tǒng)的季節(jié)性信貸因素導(dǎo)致。與之對應(yīng)的是6月同業(yè)存單凈融資規(guī)模快速上升，顯示大行在缺資金的背景下通過同業(yè)存單補充負債，以緩解資金壓力。
　　央行釋放偏暖信號助力資金面回穩(wěn)。月中央行對6M買斷式逆回購等量續(xù)作，并未延續(xù)月初3M買斷式逆回購的縮量趨勢。隨后潘行長在陸家嘴論壇上提及兩項隔夜逆回購相關(guān)政策，釋放了較為明確的未來貨幣政策取向，即維護資金面平穩(wěn)、低波。月末先是增量續(xù)作MLF，后又及時開展隔夜OMO操作，傳遞出對跨季資金面的呵護意味，資金利率轉(zhuǎn)為快速下行。不過值得注意的是，央行并未公布隔夜逆回購的操作利率，這也符合當前7天逆回購利率是唯一政策利率的貨幣框架，隔夜逆回購操作更多是在量的層面輔助央行維持關(guān)鍵時點的資金利率穩(wěn)定。
　　7月展望：資金回歸中性
　　7月資金中樞多季節(jié)性下行。從資金利率的季節(jié)性走勢來看，2020年以來7月DR001運行中樞多較6月環(huán)比下移，下行均值為3bp。原因在于季初多為信貸小月，信貸投放對流動性的擾動環(huán)比下降。
　　當前基本面及通脹對資金面擾動有限。6月PMI回升主要靠外需貢獻，內(nèi)需仍然較為疲。同時，6月價格相關(guān)指標價格回落信號增強，上游原材料購進價格同比趨勢值可能在7-8月見頂，PPI或也同步轉(zhuǎn)向回落。目前行業(yè)中類漲價擴散度距離50%分界值仍有一段距離，尚未能夠帶動資金利率走高；若后續(xù)PPI讀數(shù)轉(zhuǎn)向回落，對應(yīng)行業(yè)漲價擴散度或也轉(zhuǎn)為下行，對資金面威脅有限。
　　7月資金面的主要擾動或在于政府債供給。測算來看7月政府債合計凈融資規(guī)?；驗?.39萬億，為年內(nèi)月度凈融資規(guī)模高位，較6月的9400多億的凈融資規(guī)模也明顯上升。
　　不過央行大概率會在政府債供給高峰階段平滑資金面波動。連續(xù)4個月縮量后，7月3M買斷式逆回購轉(zhuǎn)為增量續(xù)作2000億，釋放出的信號意義延續(xù)偏暖。回顧今年以來DR001走勢及央行對應(yīng)操作，3月DR001階段性運行至1.3%下方、隨后逼近1.2%，央行從3月開始回收中長期資金，防止流動性過于泛濫；而后6月中旬DR001上行至1.4%上方，央行轉(zhuǎn)為投放中長期資金，并開展隔夜逆回購操作。可見央行對當下資金面的訴求主要是平穩(wěn)、低波，中長期來看DR001較為合意的運行區(qū)間可能在1.3%-1.4%。因此，當前央行對流動性的管控力提升、對資金利率的運行目標也更明晰，若7月資金利率在政府債供給擾動下出現(xiàn)持續(xù)走高的現(xiàn)象，央行大概率階段性加大資金投放量，助力資金面平穩(wěn)。
　　綜上所述，7月資金面的利好因素在于信貸擾動進一步減弱，同時基本面、通脹對資金面的威脅也減?。焕找蛩卦谟谡畟l(fā)行規(guī)模環(huán)比增加可能對資金面產(chǎn)生階段性擾動。不過目前央行對流動性管控有效，且訴諸資金面平穩(wěn)，7月資金利率再現(xiàn)衰退式寬松、或持續(xù)運行在政策利率上方的概率均有限，月內(nèi)DR001大概率運行1.35%-1.4%區(qū)間，資金面總體維持中性。
　　風(fēng)險提示
　　政府債發(fā)行受多方面因素影響、歷史經(jīng)驗不完全適用、政策超預(yù)期、海外市場波動。