>> 國(guó)金證券-固定收益專題報(bào)告：股債聯(lián)動(dòng)預(yù)測(cè)演繹法-260705
| 上傳日期： |
2026/7/5 |
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| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤,查曉薇 |
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一、傳統(tǒng)股債蹺蹺板時(shí)期，行情怎么走？
權(quán)益與固收類資產(chǎn)的價(jià)格，往往被認(rèn)為存在“此起彼落”的關(guān)系。最直接的邏輯在于，當(dāng)市場(chǎng)資金寬裕，或基本面向好時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好升高，從而使得資金流向股市，債市因配置需求收縮開(kāi)始走弱。2014年后，約2/3的交易時(shí)間內(nèi)股債呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。根據(jù)測(cè)算，股強(qiáng)債弱時(shí)更容易出現(xiàn)極端股債蹺蹺板，此外，股債蹺蹺板在權(quán)益市場(chǎng)高波動(dòng)時(shí)更加顯著，高波動(dòng)率往往是資金跨資產(chǎn)流動(dòng)的預(yù)兆，如股災(zāi)時(shí)期機(jī)構(gòu)更偏好利率債、高等級(jí)信用債，但等級(jí)利差走闊；而在低波動(dòng)區(qū)間，股強(qiáng)債弱下配債邏輯可能從避險(xiǎn)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)荒，資金轉(zhuǎn)向信用下沉尋找超額收益。
基本面修復(fù)預(yù)期是股強(qiáng)債弱蹺蹺板的重要成因，但2023年后股指與社融-M2剪刀差的同步性減弱，且近年來(lái)社融放量很大程度上是由地方政府債發(fā)行驅(qū)動(dòng)，偏離了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇-信貸擴(kuò)張-盈利改善-股市上漲邏輯。此外，股債逆勢(shì)行情也可能在股債性價(jià)比或政策驅(qū)動(dòng)下觸發(fā)。
二、股債蹺蹺板時(shí)期，信用債為何會(huì)走出獨(dú)立行情？
權(quán)益-利率負(fù)相關(guān)發(fā)生概率高于權(quán)益-信用，在特定環(huán)境下亦會(huì)背離利率債走勢(shì)，本文將信用債走出獨(dú)立行情的成因梳理為四類：1）基本面修復(fù)下信用溢價(jià)收斂：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期（如2020年5-6月），貨幣政策回歸常態(tài)化驅(qū)動(dòng)利率上行，但信用風(fēng)險(xiǎn)降低推動(dòng)利差持續(xù)下行，與權(quán)益共振走強(qiáng)；2）資產(chǎn)荒背景下的配債輪動(dòng)：信用利差壓縮至低位后，資金向利率債或紅利股切換；3）信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的避險(xiǎn)：違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期（如2016年4月），信用債遭到拋售利差抬升，避險(xiǎn)情緒與信用收縮擔(dān)憂向股市傳導(dǎo)，同時(shí)驅(qū)動(dòng)資金流向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；4）負(fù)債端贖回壓力下的分層拋售：當(dāng)股市調(diào)整觸發(fā)固收+等混合型產(chǎn)品贖回時(shí)，銀行、保險(xiǎn)等可能會(huì)成為利率的買(mǎi)盤(pán)，但信用債更容易陷入“凈值下跌-贖回加劇-折價(jià)拋售”的負(fù)反饋循環(huán)中。
三、基于股債關(guān)聯(lián)性的歷史相似時(shí)期篩選方法
選取基本面、資金面、利率及信用定價(jià)、資產(chǎn)相關(guān)性及市場(chǎng)波動(dòng)率六類指標(biāo)，進(jìn)行基于36個(gè)月滾動(dòng)窗口的Z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理。計(jì)算特定月末時(shí)點(diǎn)特征向量與歷史各月向量的歐式距離，距離越小，則表明對(duì)應(yīng)歷史區(qū)間與特定環(huán)境存在相似性。通過(guò)對(duì)相似時(shí)點(diǎn)后1個(gè)月、3個(gè)月累計(jì)資本利得的距離倒數(shù)加權(quán)，預(yù)測(cè)具體券種收益率下月及未來(lái)三個(gè)月的運(yùn)行方向。模型對(duì)5年AAA-二級(jí)資本債次月方向的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到64.7%（AUC為0.62），且多、空信號(hào)勝率均衡，能夠?qū)崿F(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)提示作用；而拉長(zhǎng)預(yù)測(cè)窗口至3個(gè)月時(shí)，3年AA+中短票模型表現(xiàn)更穩(wěn)健，測(cè)試集預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到80%（AUC為0.8），且看多信號(hào)勝率更高，可用于中長(zhǎng)期配置指引。
半年末的市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)標(biāo)于典型的資產(chǎn)荒環(huán)境，實(shí)體融資需求低迷驅(qū)動(dòng)資金流向金融資產(chǎn)，成為二季度股債雙牛的支撐因素，而低利率、利率-信用相關(guān)性下滑共振，則映射出信用債在機(jī)構(gòu)負(fù)債端約束下的剛性配置需求。因而在策略執(zhí)行上：1）當(dāng)前5年AAA-二級(jí)資本債呈現(xiàn)低賠率+低波動(dòng)特征，未來(lái)1個(gè)月窗口下的資本利得期望值轉(zhuǎn)負(fù)，即便缺乏趨勢(shì)性利空，短期內(nèi)需關(guān)注獲利止盈盤(pán)或其他外生因素帶來(lái)的負(fù)債端擾動(dòng)，同時(shí)把握調(diào)整后配置機(jī)會(huì)；2）中長(zhǎng)期來(lái)看，3年AA+中票模型在季度維度上的預(yù)測(cè)勝率較高，模型指向三季度票息策略仍有獲利空間，建議配置一定中等久期普信債作為底倉(cāng)，降低估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
數(shù)據(jù)誤差與模型過(guò)擬合，信用事件沖擊債市，政策預(yù)期不確定性。
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