>> 中泰證券-固收專題報(bào)告：長(zhǎng)債怎甘心揚(yáng)湯止沸？-260705
| 上傳日期： |
2026/7/5 |
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| 1839KB |
| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
游勇,呂品,嚴(yán)伶怡 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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長(zhǎng)債利差為何遲遲不壓縮？本周長(zhǎng)債再度走弱，30年利差在經(jīng)歷了三月份的走高后緩慢壓縮，當(dāng)前又回到了50BP以上。長(zhǎng)債的利差相比短債確實(shí)一直存在性價(jià)比，但為何遲遲沒有壓縮？
部分投資人還是擔(dān)心三季度的供給問題和可能出現(xiàn)的調(diào)整。三季度可以被稱之為債券的法定下跌季，無論債券是牛市還是熊市，三季度債券的表現(xiàn)都不會(huì)太好。
今年上半年政府債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，供給后置。上半年發(fā)的少，自然預(yù)期下半年會(huì)多發(fā)，下半年三季度尤其是7月和9月會(huì)是月度供給高峰。
但債券發(fā)的慢，也有更深層次的原因。從政金和地方債的角度上來講，地方?jīng)]有合適和積極的項(xiàng)目，在資產(chǎn)負(fù)債表上也自然不需要擴(kuò)表。
所以回過頭來看，去年年底開始預(yù)期的今年債市供需有問題，但今年上半年的債券市場(chǎng)其實(shí)從供需的維度來說是供小于求的。所以也造成了上半年債市基本上走出了配置牛。
即便地方債下半年加速發(fā)行的，如果考慮到內(nèi)生機(jī)制，那地方債的發(fā)行和去償還企業(yè)貸款的速度和周轉(zhuǎn)會(huì)越來越快，可能帶來下半年社融信貸數(shù)據(jù)的再度走弱。
保險(xiǎn)配置盤上半年配置偏慢，在二季度末開始進(jìn)場(chǎng)，但仍有機(jī)構(gòu)在等待三季度上行后的配置機(jī)會(huì)。
保險(xiǎn)上半年債券配置進(jìn)度確實(shí)偏慢，但主要集中在30年國(guó)債上，地方債持續(xù)穩(wěn)定參與。對(duì)30年國(guó)債的參與度減少一方面源于今年保險(xiǎn)對(duì)二級(jí)債基的關(guān)注度更高，看好股票但不看好債券；另一方面源于對(duì)今年分紅險(xiǎn)占比抬升，久期缺口減少的預(yù)期。但本質(zhì)上都是基于對(duì)今年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較強(qiáng)預(yù)期，所以定的股強(qiáng)債弱的假設(shè)。
但目前來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯需要修正，股票只有科技強(qiáng)，債券表現(xiàn)也并不弱，因此我們覺得保險(xiǎn)在債券上的回歸可能分兩階段：1）6月份保險(xiǎn)在債券本身的一個(gè)低配要回歸到一個(gè)中性債階段；2）三季度（8-9月）是保險(xiǎn)年內(nèi)除了3月份最好的配置窗口，四季度配置時(shí)間不足，且四季度債券收益率下行的概率更高，屆時(shí)配置性價(jià)比會(huì)下降。
此外，近期臨近發(fā)行時(shí)間點(diǎn)長(zhǎng)債總有波動(dòng)，觀察下來技術(shù)性的空頭依然比較多。
我們觀察到，二季度發(fā)行的幾次超長(zhǎng)債，在發(fā)行前一周券商、銀行自營(yíng)在對(duì)應(yīng)期限上都會(huì)有明顯的賣出行為。尤其體現(xiàn)在券商，因此每一輪發(fā)行前后，似乎行情都表現(xiàn)一般，但在發(fā)行結(jié)束后、點(diǎn)位抬升后又會(huì)出現(xiàn)明顯回補(bǔ)，最明顯的在5月6日發(fā)行的50年國(guó)債，發(fā)行后利率持續(xù)下行。
今年對(duì)于很多中性策略和券商自營(yíng)來說，我們覺得可能邊際力量在大幅減弱，也沒有像去年那么賺錢。最近的期限利差的走闊，可以說是逆基本面的，有一些交易結(jié)構(gòu)的問題。
那么下半年對(duì)超長(zhǎng)利差最有影響力的，可能還是同樣在上半年讓利差走闊的通脹。
下半年可能沒有通脹交易，利差需要回歸。下半年通脹中樞大概率下行。PPI中樞下移，核心CPI保持穩(wěn)定。
CPI方面，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能依舊偏穩(wěn)，去年Q3以來核心CPI同比維持1.18%上下。如果輸入型通脹影響最大的交通通信分項(xiàng)的拉動(dòng)回到戰(zhàn)爭(zhēng)之前，則CPI同比可能回到1%以下，預(yù)計(jì)為0.6%。
假設(shè)下半年油價(jià)維持當(dāng)前68美元/桶的價(jià)格，則PPI環(huán)比在Q3轉(zhuǎn)負(fù)，同比中樞下移?？紤]到去年同期的低基數(shù)，預(yù)計(jì)年底PPI同比為1.93%。
往后看，供需問題在全年維度來看不是債市核心，下半年信貸、再通脹的預(yù)期不斷miss，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端預(yù)計(jì)會(huì)迎來一波壓利差行情。30-10年利差下一步先回歸45BP，50-30年利差回到20BP以內(nèi)，短期更推薦籌碼結(jié)構(gòu)更為健康和沒有個(gè)券擾動(dòng)的50年。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外地緣變化超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期，信息更新不及時(shí)。
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