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蜜雪冰城香港接連關(guān)店，本質(zhì)為公司在超高租金一線市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性試錯(cuò)與單店模型糾偏，而非品牌競(jìng)爭(zhēng)力或下沉商業(yè)模式動(dòng)搖；
　　香港門店在近6萬家全球門店體系中占比極小，對(duì)收入與利潤(rùn)影響可忽略，其意義在于驗(yàn)證“極致性價(jià)比模式難以無差別復(fù)制至超高成本核心商圈”這一邊界條件；
　　維持買入評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)19%至383.00港元，對(duì)應(yīng)19倍2027年P(guān)/E。
　　根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，截至2026年6月中旬，蜜雪冰城在港已至少關(guān)閉3家門店，涉及尖沙咀彌敦道、元朗及石門京瑞廣場(chǎng)一期店。公司于2023年12月進(jìn)入香港，首年快速擴(kuò)張至9家，旺角曾出現(xiàn)相距約300米的兩店。由“一年開九店”轉(zhuǎn)向“接連關(guān)店”，反映公司對(duì)高線市場(chǎng)單店模型的重新審視。
　　蜜雪的超低價(jià)模式遭遇香港高價(jià)租金，使其單店模型難以閉環(huán)：1）租售比嚴(yán)重失衡。彌敦道613平方英尺門店月租金達(dá)28.8萬港元，需月銷約3.2萬杯9港元檸檬水才可以覆蓋租金，如果算上人工、水電等雜費(fèi)之后，月銷或需要超過4萬杯；超低客單價(jià)疊加租金、人工雙高，單店難以盈利。2）低毛利模式缺乏成本緩沖。公司以加盟及供應(yīng)鏈批發(fā)為主要盈利來源，單杯加價(jià)刻意壓薄，薄毛利結(jié)構(gòu)在高固定成本市場(chǎng)反成劣勢(shì)。3）部分消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比與品質(zhì)預(yù)期錯(cuò)位，單純低價(jià)對(duì)高線市場(chǎng)品質(zhì)客群吸引力邊際下降。
　　我們認(rèn)為，香港關(guān)店不應(yīng)該解讀為經(jīng)營(yíng)惡化信號(hào)。2025年蜜雪集團(tuán)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.7%至58.9億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)35.2%至336億元，全球門店凈增13,344家至59,823家，香港數(shù)店占比極小，關(guān)閉影響微乎其微。主動(dòng)關(guān)閉無法盈利點(diǎn)位，體現(xiàn)“單店盈利為先”的經(jīng)營(yíng)理念，與管理層2026年“放緩凈開店、聚焦單店模型優(yōu)化、審慎擴(kuò)張高線及港澳”的戰(zhàn)略一致。關(guān)店是單店模型糾偏，而非戰(zhàn)略撤退。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：維持買入評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)19%至383.00港元，對(duì)應(yīng)19倍2027年P(guān)/E：香港案例驗(yàn)證極致性價(jià)比模式的最優(yōu)土壤為中低線及下沉市場(chǎng)，而非超高成本一線商圈，對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值并非利空。增長(zhǎng)引擎仍在國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng)密度提升與海外擴(kuò)張（截至2026年4月已覆蓋15國(guó)并開出巴西首店）。管理層2026年指引雖提示毛利率、凈利率因原料升級(jí)、現(xiàn)磨咖啡占比提升小幅承壓，但堅(jiān)持約30%毛利率目標(biāo)，并以數(shù)字化提升單店效率。綜上，香港關(guān)店為成本可控、信息含量有限的局部糾偏，不改下沉與出海雙輪驅(qū)動(dòng)邏輯。結(jié)合近期表現(xiàn)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-28年?duì)I收分別同比增長(zhǎng)4.0%/ 10.5%/ 9.4%至349.0/ 385.7/ 421.9億元；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)3.2%/ 10.8%/ 9.9%至60.7/ 67.3/ 74.0億元。我們給予蜜雪集團(tuán)19倍2027年P(guān)/E，下調(diào)目標(biāo)價(jià)19%至383.00港元，較目前股價(jià)仍有68%上升空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；業(yè)績(jī)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。