>> 申萬宏源-下半年經(jīng)濟修復(fù)“四大看點”-260714
| 上傳日期： |
2026/7/14 |
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| 1575KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
屠強,趙偉 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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市場高度關(guān)注“K型”分化的同時，“再平衡”的力量也在悄然發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，我們總結(jié)出下半年國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的“四大看點”，恰恰也是市場低估的宏觀邏輯，供參考。
利潤：被低估的中下游供給出清與漲價線索。
市場低估了供給出清對通脹的影響，前期高油價沖擊石化鏈企業(yè)數(shù)量與就業(yè)，加速了供給出清進程，已在令中下游PPI展現(xiàn)韌性。雖然油價已明顯回落，但石化鏈中下游開工率、庫存、就業(yè)、企業(yè)數(shù)量仍在走弱，供給仍偏緊；此背景下，4月以來石化鏈中下游PPI已明顯上行。6月石油開采PPI同比明顯回落18.9個百分點，中下游僅回落0.9個百分點。
歷史上看，產(chǎn)量出清主導(dǎo)的中下游PPI韌性或持續(xù)半年至1年左右；未來產(chǎn)能增速下降也會支撐遠期通脹。2021年-2022年油價飆升過程中，即使后期油價回落，中下游PPI仍會走強，反映石化鏈中下游供給減少的額外影響；產(chǎn)能端也在邊際減少，2025年下半年反內(nèi)卷帶動在建工程增速轉(zhuǎn)負，按1年時滯，或傳導(dǎo)至2026年下半年產(chǎn)能增速下行。
雖然上游大宗價格明顯回落，但中下游價格韌性較強，導(dǎo)致通脹指標回落幅度有限，對中下游利潤的支撐或持續(xù)一段時間。在前期高油價的“長尾效應(yīng)”影響下，中下游供給難以快速恢復(fù)，疊加反內(nèi)卷帶動產(chǎn)能增速的下降，以及AI革命帶來的AI通脹效應(yīng)，未來中下游價格對通脹的貢獻或逐步上升，中下游PPI亦在傳導(dǎo)核心商品CPI，或共同支撐盈利。
出口：被AI高景氣“掩蓋”的下游出口反轉(zhuǎn)。
AI相關(guān)：直接拉動AI出口，間接拉動新興國家需求。近年來市場持續(xù)低估出口景氣，主因AI趨勢令發(fā)達國家進口相較經(jīng)濟景氣出現(xiàn)“超額增長”；AI產(chǎn)業(yè)趨勢有望繼續(xù)支持出口，包括直接拉動AI產(chǎn)品出口走強，以及間接拉動新興市場需求改善，也即“AI紅利-新興國家出口-新興經(jīng)濟改善-內(nèi)需釋放-中國出口改善”的傳導(dǎo)鏈條，該邏輯已演繹兩年。
傳統(tǒng)下游：關(guān)稅導(dǎo)致美國進口周期后置，支撐我國消費品出口。除AI出口走強外，今年消費品出口金額、出口價格均出現(xiàn)不同程度回升，中下游出口“剪刀差”也在反轉(zhuǎn)；前期關(guān)稅令美國消費品進口明顯低于自身消費，進口端實際庫存已處歷史低位。后續(xù)補庫需求或支撐美國消費品進口回升，按消費品庫存周期規(guī)律，這一邏輯或持續(xù)演繹半年以上。
投資：8月后投資有望邊際修復(fù)，部分地產(chǎn)領(lǐng)先指標企穩(wěn)。
固投：存量約束緩解，8月后投資或邊際修復(fù)。投資偏弱主因“四大擾動”：一季度化債提速的滯后影響、2025年二季度盈利走弱的滯后傳導(dǎo)、項目前置形成的“透支效應(yīng)”與監(jiān)管政策從嚴影響；領(lǐng)先指標顯示，上述因素對投資的影響或持續(xù)至7月，8月后有望邊際改善；6月以來存量政策如專項債發(fā)行提速、“兩重”資金撥付完畢也將形成支撐。
地產(chǎn)：部分領(lǐng)先指標改善，積壓需求逐步釋放。我國與海外地產(chǎn)調(diào)整經(jīng)驗不同，只有中國居民出現(xiàn)大規(guī)模超額儲蓄，一定程度反映積壓的購房需求量級不容低估；部分領(lǐng)先指標在企穩(wěn)，一是房價跌至房東成本線后，供給減少開始支撐房價，部分城市租金回報率也調(diào)整至高位；二是購房適齡人口增速低點在2026年，未來將逐步回升，與總?cè)丝谧邉莘只?br> 消費：可選消費或仍偏弱，大眾服務(wù)消費復(fù)蘇。
可選消費：中期約束或仍壓制消費潛力的釋放。收入壓力、需求透支問題、消費時間“腰斬”仍是壓制消費的中期約束，難以在短時間內(nèi)根本性緩解，漲價也會抑制部分需求。企業(yè)壓降管理費用、財政縮減開支，影響“社會集團零售”（包含三公消費），拖累可選。
大眾服務(wù)：“結(jié)構(gòu)性”復(fù)蘇有望繼續(xù)。受中期約束相對較小的大眾消費與服務(wù)消費持續(xù)改善，6月消費品PMI也邊際回升。消費“結(jié)構(gòu)性”復(fù)蘇還表現(xiàn)在人口層面，后地產(chǎn)時代年輕人消費潛力會被解放，城鎮(zhèn)化、“少子化”等宏微觀趨勢也會強化服務(wù)需求。
總結(jié)：下半年經(jīng)濟非典型復(fù)蘇可關(guān)注四大看點，也是目前市場可能存在低估的方向。1）中下游漲價對利潤的貢獻存在韌性。2）美國進口周期后置或支撐未來兩年消費品出口；3）8月后固投與地產(chǎn)景氣或邊際修復(fù)。4）大眾消費、服務(wù)消費或“結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇”。
風(fēng)險提示：地緣事件演變超預(yù)期，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟壓力超預(yù)期，AI產(chǎn)業(yè)趨勢調(diào)整。
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