>> 齊魯證券-輝隆股份(002556)花開彼岸 外延式擴(kuò)張駛?cè)肟燔嚨?111218
| 上傳日期： |
2011/12/19 |
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增持（首次） |
作者： |
謝剛 |
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輝隆是 A 股首家上市農(nóng)資連鎖巨頭，主營(yíng)化肥、農(nóng)藥、種子等農(nóng)資銷售，通過進(jìn)銷差價(jià)賺取利潤(rùn)。目前輝隆擁有79 個(gè)配送中心和2820 家農(nóng)資連鎖專賣店，名列國(guó)內(nèi)前茅；然而國(guó)內(nèi)肥藥種膜機(jī)農(nóng)資高達(dá)4000億元大蛋糕，公司僅占1.4%的份額，行業(yè)整合將成公司最大看點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來成長(zhǎng)性主要來自省外布局。
輝隆配送中心—加盟店的連鎖經(jīng)營(yíng)模式成熟可復(fù)制。這一模式在制度設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)公司、加盟店、農(nóng)戶間長(zhǎng)效共贏的商業(yè)模式。對(duì)公司來說，這一模式有助于樹立品牌形象，減少渠道層級(jí)、避免賒銷占款；對(duì)加盟商來說，快速物流配送體系能有效降低存貨資金壓力和存貨價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，輝隆信譽(yù)擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)有助于農(nóng)戶按期回款，保障加盟商能穩(wěn)定盈利；農(nóng)戶避免了偽劣農(nóng)資危險(xiǎn)，得到了優(yōu)質(zhì)農(nóng)資和服務(wù)。
輝隆競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，省外擴(kuò)張難有對(duì)手。農(nóng)資流通市場(chǎng)化晚，占80%以上市場(chǎng)份額的舊有供銷社系統(tǒng)因?yàn)橹贫仍?歷史包袱+管理落后而多數(shù)經(jīng)營(yíng)不善，新的民營(yíng)資本尚未成長(zhǎng)壯大。輝隆通過銷售、財(cái)務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)三條線實(shí)現(xiàn)對(duì)連鎖經(jīng)營(yíng)的精細(xì)化管理，輔以靈活的激勵(lì)制度，在低毛利率的農(nóng)資流通叢林中展現(xiàn)出領(lǐng)先行業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理和盈利能力，輝隆的省外擴(kuò)張除了浙農(nóng)資、黑龍江倍豐等寥寥對(duì)手外，暫無實(shí)質(zhì)威脅的重量級(jí)選手，因此我們預(yù)計(jì)輝隆將加速布局山東、江蘇、江西、湖南、湖北、廣西等省外擴(kuò)張步伐。
農(nóng)資行業(yè)市場(chǎng)整合空間巨大，憑借資本杠桿和管理輸出，輝隆有望激發(fā)出跨越式并購(gòu)潛能，實(shí)現(xiàn)EPS 和PE 的交相式增長(zhǎng)和螺旋式上升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的跳躍式增值。北美農(nóng)資連鎖巨頭Agrium 的案例表明：通過資本運(yùn)作帶來的跨越式發(fā)展，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也實(shí)現(xiàn)了巨大增值，從05 年以來累計(jì)漲幅達(dá)到308%。
中國(guó)農(nóng)資行業(yè)整合空間巨大，舊有供銷社體系經(jīng)營(yíng)不善的潛在收購(gòu)標(biāo)的眾多，我們預(yù)計(jì)輝隆最佳模式為――憑借資本杠桿，以高市銷率優(yōu)勢(shì)去整合其他省市的低市銷率供銷社渠道資源，同時(shí)輸出輝隆的高效管理模式，不斷實(shí)現(xiàn)EPS 增厚和PE 的交叉式增長(zhǎng)和螺旋式上升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的跳躍式增值。
輝隆內(nèi)生增長(zhǎng)潛力開發(fā)將來自于產(chǎn)品線的豐富和服務(wù)模式的完善和深化。蘇寧電器等家電連鎖企業(yè)的案例研究表明――在銷售空調(diào)向綜合家電零售商轉(zhuǎn)型和服務(wù)模式深化過程中，企業(yè)的銷售凈利率也由1.5%提升至5.4%。我們認(rèn)為，中國(guó)上游化肥行業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)能過剩將加劇，銷售壓力將使生產(chǎn)企業(yè)更加依賴區(qū)域市場(chǎng)渠道占有率高的流通企業(yè)，屆時(shí)輝隆的渠道價(jià)值優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。我們認(rèn)為，輝隆股份未來的戰(zhàn)略重點(diǎn)必定是進(jìn)一步完善和豐富其產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)，增加種子、農(nóng)藥、測(cè)土配方施肥的深度服務(wù)實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)、提升客戶黏性、擴(kuò)大利基市場(chǎng)，最終提升輝隆內(nèi)生性業(yè)務(wù)規(guī)模及利潤(rùn)率水平。
根據(jù)我們對(duì)配送中心建設(shè)進(jìn)度的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2011-14 年省內(nèi)、省外銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別是11.4%和73.4%。預(yù)計(jì)2011-14 年實(shí)現(xiàn)銷售收入82、115、180、241 億元，同比增長(zhǎng)47.6%、40.1%、56.8%、33.8%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)1.55、1.97、2.99、3.77 億元，同比增長(zhǎng)14.1%、26.0%、51.8%、26.1%，對(duì)應(yīng)2011-14 年EPS 為0.65、0.82、1.25、1.58 元。
綜合考慮 PE 和DCF 估值結(jié)果，最終確定估值區(qū)間為26.5-26.93 元，首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。輝隆股份在省外的渠道擴(kuò)張戰(zhàn)略已然啟動(dòng)，未來3 年并購(gòu)重組及內(nèi)生性增長(zhǎng)將交相輝映，保障公司營(yíng)收規(guī)模進(jìn)入快速擴(kuò)張期，考慮到行業(yè)蛋糕及潛在的整合空間巨大，我們建議機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略性介入輝隆股份。
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