>> 齊魯證券-兗州煤業(yè)(600188)澳洲上市取得實質(zhì)性進展，擴張步伐堅定-111223
| 上傳日期： |
2011/12/23 |
大小： |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉昭亮 |
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投資要點
2011 年12 月22 日，公司發(fā)布公告：兗煤以及全資子公司“兗煤澳洲”與“澳大利亞格羅斯特煤炭有限公司”簽署《合并提案協(xié)議》，將“兗煤澳洲”與“格羅斯特”合并。交易完成后，兗州煤業(yè)持有兗煤澳洲的77% 股份，格羅斯特現(xiàn)有股東將持有兗煤澳洲的23% ，兗煤澳洲將取代格羅斯特實現(xiàn)在澳大利亞證券交易所上市（Australia Securities Exchange）。
本次交易的大背景主要為以下兩方面：首先，本次交易是公司實現(xiàn)全球戰(zhàn)略擴張的重要一步，意義重大。
本次合并除了將增加權(quán)益煤炭儲量2.76 億噸，未來公司將利用“兗煤澳洲”的資本運作平臺，更加積極、便捷地參與澳洲礦產(chǎn)資源的收購和兼并，為兗煤掃除資源瓶頸障礙、實現(xiàn)做大做強的關(guān)鍵戰(zhàn)略性舉措。
二是兌現(xiàn)承諾。公司曾于2009 年收購菲利克斯時，向澳洲外國投資審查委員會（FIRB）承諾在2012年12 月31 日之前，將兗州煤業(yè)澳洲業(yè)務(wù)在澳交所上市，且兗州煤業(yè)對兗煤澳洲的所有權(quán)減至不超過70% 。因此，若本次交易順利完成，公司可能在后續(xù)將采用增發(fā)的方式進一步降低對兗煤澳洲的持股比例至70%，而募集資金則可能用于繼續(xù)對第三方煤礦的收購以及現(xiàn)有項目的建設(shè)。
格羅斯特公司的主要資產(chǎn)以及背景：與目前兗煤澳洲的情況相似，格羅斯特公司的資產(chǎn)位于澳大利亞新南威爾士州和昆士蘭州，包括五個在生產(chǎn)煤礦、兩個開發(fā)中煤礦以及紐卡斯?fàn)柛刍A(chǔ)設(shè)施集團有限公司11.6% 的股權(quán)。格羅斯特公司的煤炭儲量為3.24 億噸，權(quán)益儲量為2.76 億噸。煤種主要為焦煤和動力煤。2011 財年原煤產(chǎn)量約600 萬噸，商品煤產(chǎn)量約400 萬噸。其股票自1985 年起在澳交所上市交易，總股本為2.029 億股，其中來寶集團持有64.5% 。截至2011 年12 月16 日總市值約為14.3 億澳元。
即目前股價為7.05 澳元。
本次交易對價對兗煤而言各有取舍。從凈資產(chǎn)角度而言，兗煤是占優(yōu)的；從利潤角度而言則對方占優(yōu)。
盈利能力差距較大。根據(jù)我們的粗略測算，格羅斯特公司 2011 財年煤炭銷售價格約為490 元/噸，噸煤凈利潤58 元/噸，利潤率12%；目前兗煤澳洲煤礦資產(chǎn)的盈利較好，銷售均價774 元/噸，噸煤凈利潤221 元/噸，利潤率28%。其主要原因是煤質(zhì)上的顯著差異：目前兗煤澳洲煤炭銷售結(jié)構(gòu)中有56%為冶金煤，銷售均價明顯較高。因此，根據(jù)合并公司中兗煤股權(quán)占比77%計算的資源儲量和產(chǎn)量雖然高于合并之前的水平，但利潤占比是下降的。
從資產(chǎn)角度：格羅斯特公司扣除7 億澳元的現(xiàn)金分配之后，凈資產(chǎn)為20 億澳元。合并公司凈資產(chǎn)為應(yīng)為78 億澳元，按兗煤77%的股權(quán)占比，合并前后凈資產(chǎn)將從57 億澳元上升至60 億澳元。其主要原因是兩個公司的資產(chǎn)負(fù)債率的巨大差異——兗煤澳洲資產(chǎn)負(fù)債率為84%，格羅斯特公司為24.5%。
綜合角度看，公司實現(xiàn)了上市，且資產(chǎn)之間將有顯著的協(xié)同效應(yīng)：持有紐卡斯?fàn)柛酃蓹?quán)從原來的15.4%上升至27%。鐵路港口設(shè)施的話語權(quán)提升進一步增強了公司在澳洲煤炭銷售的可控性，保障未來煤礦產(chǎn)能的順利釋放。
“價值保障機制”存在一定的風(fēng)險。根據(jù)《合并協(xié)議》：在本次合并完成18 個月后，如果兗煤澳洲的股價（最后三月的成交量加權(quán)平均價）低于6.96 澳元/股時，兗州煤業(yè)將以現(xiàn)金或股票形式將其持股價值補足至6.96 澳元/股，但保障上限為3 澳元/股。格羅斯特現(xiàn)有股東所持股份中至少有1.3 億股不能獲得該保障機制。此協(xié)議體現(xiàn)了兗煤對澳洲業(yè)務(wù)的發(fā)展具備十足的信心，但不排除全球經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險有可能導(dǎo)致股價長期低迷，雖然概率較小，但也存在被動執(zhí)行該條款的可能性。
總體而言，我們看好公司本次合并上市的戰(zhàn)略性舉措具有重大意義，同時也再次強調(diào)公司優(yōu)秀的管理團隊所具有積極進取精神將持續(xù)改善兗煤的成長預(yù)期。雖然本次交易并不能增厚公司業(yè)績，但明顯增厚公司的資源儲量和產(chǎn)能，鐵路和港口設(shè)施所帶來的協(xié)同效應(yīng)，以及未來澳洲公司擴張所具備的優(yōu)厚環(huán)境。基于目前全球煤炭需求放緩以及澳大利亞煤價下跌的現(xiàn)實背景，我們下調(diào)公司2012 年盈利預(yù)測，同時不考慮匯兌損益情況：預(yù)測2011~2013 年每股收益為1.62 元、1.49 元、1.79 元。鑒于公司未來持續(xù)的擴張預(yù)期，我們維持公司“買入”評級。合理價格區(qū)間24.27~26.75 元。
風(fēng)險提示：本次交易仍需兩國政府機構(gòu)部門以及交易對方股東的通過；宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險。
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