>> 招商證券-中糧屯河(600737)做大糖業(yè),做實番茄全產(chǎn)業(yè)鏈的決心不改-120209
| 上傳日期： |
2012/2/9 |
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來源： |
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作者： |
黃珺 |
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公司董事會公告通過了《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》修訂稿，與上版修訂方案相比發(fā)行價從 7.98 元下調(diào)至 5.7 元，發(fā)行數(shù)量從 61300 萬股上調(diào)至 85800 萬股，募集資金投向未發(fā)生變化，我們認(rèn)為當(dāng)前股價已反映悲觀預(yù)期，建議投資者對此次發(fā)行積極關(guān)注。
下調(diào)發(fā)行價，促發(fā)行成功。公司自2011年5月20日首次公告增發(fā)預(yù)案以來，兩易其稿，2011 年 10 月份第一次修訂，主要體現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量上調(diào)、發(fā)行價格下調(diào)以及募集資金投向改變?nèi)齻€方面，而本次與上次相比募集資金投向未發(fā)生變化，修訂主要目的是根據(jù)近期市場表現(xiàn)，下調(diào)發(fā)行價格，從而力促發(fā)行成功。
我們認(rèn)為修訂方案有利有弊，利的方面，當(dāng)前公司股價已經(jīng)充分反映了市場的悲觀預(yù)期，因此此次發(fā)行價下調(diào)至 5.7 元，使得認(rèn)購有較高的安全邊際，有助于發(fā)行成功。弊的方面，發(fā)行價格下調(diào)，發(fā)行數(shù)量上調(diào)，注入資產(chǎn)的價格基本未變，這樣對原股東攤薄偏多。
內(nèi)外兼修，做大糖產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為第一版和第二版最大差異在于募集資金投向方面。第一版方案主要內(nèi)容可以提煉為立足國內(nèi)、融匯南北，公司原本主要生產(chǎn)新疆甜菜糖，受制于甜菜糖本身量不大，以及運(yùn)輸半徑過大影響，發(fā)展空間有限，因此通過本次增發(fā)進(jìn)軍南糖。第二版可以提煉為公司內(nèi)外兼修，公司將海外資產(chǎn)和進(jìn)出口業(yè)務(wù)放進(jìn)來，主要是兩個原因：一是新投的曹妃甸投資建設(shè)年產(chǎn)100 萬噸精煉糖項目（I 期）的原料來源將依賴于食糖的進(jìn)口，注入進(jìn)出口資產(chǎn)有助于未來減少關(guān)聯(lián)交易。
二是我國食糖一直存在缺口，未來產(chǎn)量的提升也有限，因此缺口預(yù)計將一直存在，如果不將 Tully 注入的話，未來 Tully 將與上述注入的進(jìn)出口業(yè)務(wù)存在關(guān)聯(lián)交易，而且在國內(nèi)銷售的話還與公司的銷售產(chǎn)生同業(yè)競爭。公司在公告第一版方案時，中糧集團(tuán)尚未完成對 Tully 的收購，第二版時已經(jīng)完成收購，因此將它注入。我們可以看到修訂后的方案，公司在食糖產(chǎn)業(yè)鏈上內(nèi)外兼修，食糖業(yè)務(wù)與番茄業(yè)務(wù)的比重從之前的平分秋色，到現(xiàn)在食糖業(yè)務(wù)占絕對主導(dǎo)，一舉改變了公司受番茄醬不景氣影響，盈利較差的面貌，同時使得公司食糖業(yè)務(wù)在行業(yè)中地位極大提升。
番茄“全產(chǎn)業(yè)鏈”名副其實。屯河“番茄全產(chǎn)業(yè)鏈”是整個中糧 “全產(chǎn)業(yè)鏈模式”最早實踐者之一，本次增發(fā)前控制土地約 20 萬畝，通過本次增發(fā)提高了10萬畝，使得自種達(dá)到30萬畝。按番茄畝產(chǎn)最高可達(dá)6-7 噸，每6-7 噸可榨出1 噸番茄醬來算， 30萬畝的種植，可帶來約30萬噸高品質(zhì)的番茄醬，和公司目前的年產(chǎn)量基本匹配。同時增資屯河種業(yè)，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至最上游的種子，從而使得番茄產(chǎn)業(yè)鏈不論從長度，還是寬度來看都名副其實。屯河這種全產(chǎn)業(yè)鏈模式，使得它能夠較好抵御了這兩年番茄醬價格下滑的風(fēng)險，2010年屯河番茄業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到20%，而同期中基為-12%，番茄業(yè)務(wù)雖虧損，
但遠(yuǎn)好于中基的巨虧。原因主要在于屯河自己番茄業(yè)務(wù)含種植，種植這兩年收益相對不錯，同時全產(chǎn)業(yè)鏈模式使得品質(zhì)有保證，能夠帶來高質(zhì)量的客戶，
屯河客戶涵蓋亨氏、聯(lián)合利華、雀巢、卡夫、日本可果美等國際知名食品企業(yè)，而中基過分依賴單一客戶。 風(fēng)險提示：股本攤薄過大；糖價下跌。
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