>> 民生證券-上海機(jī)電(600835)高斯國際收購價格合理,進(jìn)口替代可期-120209
| 上傳日期： |
2012/2/9 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
張琢 |
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一、 事件概述
公司于 2012年 1月 8日晚間發(fā)布公告，擬以人民幣 57,106萬元從上海電氣集團(tuán)收購高斯國際 100%股權(quán)，并承諾 2012-2014 年凈利潤分別為人民幣 2,362 萬元、12,131萬元和 19,143萬元。我們認(rèn)為本次收購價格較為合理，且高檔膠印機(jī)進(jìn)口替代空間較大，未來業(yè)績增長有保障，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級，6 個月目標(biāo)價 12元。
二、 分析與判斷
高斯國際為全球最大卷筒膠印機(jī)生產(chǎn)企業(yè),有望發(fā)揮技術(shù)協(xié)同效應(yīng) 高斯國際是全球三大印刷設(shè)備制造商之一，也是全球最大的卷筒紙膠印機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品為高檔包括報紙輪轉(zhuǎn)機(jī)、商業(yè)輪轉(zhuǎn)機(jī)和報紙郵發(fā)系統(tǒng)（其中報紙和行業(yè)輪轉(zhuǎn)機(jī)各占總銷售額的 35%） ，與海德堡、曼羅蘭、高寶等均為國際高檔膠印機(jī)頂尖企業(yè)。 公司收購該資產(chǎn)有助于提升本部印刷設(shè)備技術(shù)水平，有望在未來發(fā)揮技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。同時維持我們公司三線發(fā)展格局已然明晰的基本判斷。
11年進(jìn)口高檔膠印機(jī)近20億美元，國家扶持有助于業(yè)績持續(xù)增長 以報紙為代表的紙質(zhì)媒體在發(fā)達(dá)國家率先進(jìn)入下降通道，因此高斯、日本秋山、日本筱原等先后被中國企業(yè)收購，曼羅蘭也于 11年底申請破產(chǎn)保護(hù)。中國處于發(fā)展中期，紙質(zhì)媒體仍有發(fā)展空間，但增速很難突破兩位數(shù)增長。
盡管如此，高檔膠印機(jī)具有較大的進(jìn)口替代空間，與數(shù)字印刷設(shè)備、包裝印刷設(shè)備一起是我們看好的三大印刷設(shè)備行業(yè)。 2011年進(jìn)口膠印機(jī) 18億美元左右，相當(dāng)于高斯國際 11年銷售額的 4倍。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，我國 2010年進(jìn)口印刷機(jī)械 19.2億美元，預(yù)計 2011年進(jìn)口 26億美元左右，其中 70%為高檔膠印機(jī)（膠印機(jī)包括輪轉(zhuǎn)膠印機(jī)和單張紙膠印機(jī)，其比例并無權(quán)威數(shù)據(jù)，此處按1:1計算） 。
高斯國際將得到國家層面支持。被上海電氣收購之后，在人民日報社購買報紙輪轉(zhuǎn)印刷機(jī)等案例中已經(jīng)有所體現(xiàn)，國家和上海市層面將對其進(jìn)行政策扶持，高斯國際的進(jìn)口份額將逐步提升，成為業(yè)績增長的基本保障。
整合初見成效，12-14年承諾EPS分別為0.02、0.12和0.19元
上海電氣集團(tuán)于 2010年收購高斯國際，之后進(jìn)行資產(chǎn)和人員整合，裁員 1000人至目前的 2400人，關(guān)閉了法國和英國各一家整機(jī)制造工廠，僅保留美國本部、法國兩個整機(jī)工廠和英國、荷蘭兩個配套工廠。 經(jīng)過一系列整合，加之發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體印刷行業(yè)在 2010 年有所回暖，盡管收入規(guī)模由 2009年的 36億降低為 30億，但虧損金額則由 7.4億降低為 1.2億左右。 12-14年承諾 EPS分別為 0.02、0.12和 0.19元，未來業(yè)績增厚有保證。為維護(hù)中小股東利益，上海電氣集團(tuán)承諾，若高斯國際在 2012年度、2013年度及 2014年度期間內(nèi)任一個會計年度的實際凈利潤數(shù)少于人民幣 2,362萬元、 12,131萬元和 19,143萬元，則由電氣總公司以現(xiàn)金方式向上海機(jī)電補(bǔ)償實際凈利潤數(shù)與預(yù)測凈利潤數(shù)的差額，但 2012 年至 2014 年三年累計補(bǔ)償額總額不超過本次交易的交易價格 57,106萬元。由于本次收購為現(xiàn)金收購，因此 12-14年至少分別增厚業(yè)績 0.02、0.12和 0.19元。
收購價格與上海電氣集團(tuán)收購價格基本相當(dāng)，較為合理
公司本次收購高斯國際 100%股權(quán)的價格為 57,106 萬元，與上海電氣 2010 年收購價格 9000 萬美元基本相當(dāng)。盡管目前股東權(quán)益為-55,580.60 萬元，但鑒于進(jìn)口替代將帶來業(yè)績穩(wěn)定增長，未來技術(shù)協(xié)同效應(yīng)將有效降低制造成本，進(jìn)一步提高產(chǎn)品競爭力，且未來三年業(yè)績增長有保障，綜合看收購價格較為合理。 保障房建設(shè)和自維保比例提升保證電梯業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，市場過度悲觀 房地產(chǎn)調(diào)控力度未見放松，12年上半年商品房開工率較低，對電梯新接訂單產(chǎn)生負(fù)面影響， 這也是公司股價大幅調(diào)整的主要原因。但我們認(rèn)為市場反應(yīng)過分悲觀（目前市凈率僅1.5 倍，且在手現(xiàn)金與凈資產(chǎn)基本相當(dāng)） ，主要理由如下： (1) 電梯訂單確認(rèn)周期 6個月左右，上海三菱在手訂單充足，2012年上半年增長較為確定；
(2) 在商品房開工不足情況下，公司加大了保障房電梯銷售力度，上半年新接訂單有望保持穩(wěn)定增長；
(3) 國家質(zhì)檢總局特種設(shè)備安全監(jiān)察局 1月 20日發(fā)出
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