>> 申銀萬國-高德紅外(002414)年報點評：業(yè)績低于預(yù)期,需等待焦平面探測器研發(fā)進展-120229
| 上傳日期： |
2012/2/29 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持（下調(diào)） |
作者： |
王華 |
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業(yè)績低于預(yù)期，毛利率仍維持 60%以上高位。公司11 年收入3.07 億，下降18.72%，凈利潤1.03 億，下降26.27%，對應(yīng)EPS 0.34 元，低于預(yù)期，毛利率為60.23%（原先預(yù)計58.8%），顯示公司所處軍工行業(yè)的技術(shù)與客戶特性決定了其能維持長期高毛利率。業(yè)績低于預(yù)期的原因主要有兩方面：（1）軍工訂單的波動性導(dǎo)致可實現(xiàn)訂單減少，營業(yè)收入同比減少18.7%（2）公司上市后人員高速擴張，從而導(dǎo)致管理費用與銷售費用分別同比增長26.3%與81.9%。
新生產(chǎn)基地投入使用增加上半年的折舊攤銷壓力，海外部分訂單確認可對沖其影響。由于公司系統(tǒng)級產(chǎn)品的交貨周期在6-12 月，因此去年下半年定型的一些項目預(yù)計業(yè)績貢獻主要體現(xiàn)在下半年。公司年后新生產(chǎn)基地已開始投入使用，我們預(yù)計此將年新增約3000 萬成本（折舊與相關(guān)新招人員的薪酬）。但隨著對應(yīng)國家新的一年國防經(jīng)費的到位，11 年被延遲的部分訂單有望在上半年得到確認，從而對沖成本的增加。
從投資的角度，除訂單確認外，12 年需重點關(guān)注兩大方面：焦平面探測器的研發(fā)進展、外延式擴張。(1)公司2011 年研發(fā)投入占收入比增加到10.9%，焦平面探測器若能取得突破，其意義不僅僅在于毛利率提升，更多地在于成本降低（特別是二次開發(fā)成本）后民用市場量的爆發(fā)。公司年報中提及的 “交通夜視與視頻監(jiān)控”兩大市場，其真正放量也非常依賴焦平面探測器能否實現(xiàn)自主化量產(chǎn)。(2)隨著國家在部分軍工領(lǐng)域?qū)γ駹I的放開，公司一直未使用的超募資金有望助公司實現(xiàn)外延式擴張。
下調(diào)至“增持”評級。 在不考慮外延式擴張的情況下，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計12-14 年收入為5.0/7.1/8.7（調(diào)整前12、13 年為5.9/8.9 億），實現(xiàn)EPS 0.55/0.75/0.95。12 年業(yè)績的最大增量主要來自于11 年定型的紅外防御系統(tǒng)、軍車車載等重點產(chǎn)品。由于公司11 年下半年以來在業(yè)績低于預(yù)期的情況下已大幅跑贏中小板，一定程度上反映了今年高成長的預(yù)期，我們暫時下調(diào)至“增持”評級，但仍看好公司在紅外行業(yè)的競爭力與長期成長空間。
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