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    投資要點(diǎn)：
    中國(guó)平安 2011 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)194.75 億元，較2010 年增長(zhǎng)12.5%，略低于我們預(yù)期，對(duì)應(yīng)加權(quán)每股收益2.50 元。產(chǎn)、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)29%和18%，扣除精算假設(shè)調(diào)整影響，壽險(xiǎn)利潤(rùn)與2010 年基本持平。歸屬于母公司股東權(quán)益為1309 億元，較三季度末增長(zhǎng)8%，每股凈資產(chǎn)16.53 元。一年新業(yè)務(wù)價(jià)值168.22 億元，相對(duì)于2010 年的155.07 億元增長(zhǎng)8.5%，符合預(yù)期。
    壽險(xiǎn)EV 較中期增7%，集團(tuán)EV 增1%。董事會(huì)建議派發(fā)股息每股0.40 元。
    以價(jià)補(bǔ)量，個(gè)險(xiǎn)期繳新單保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率提升，但營(yíng)銷員產(chǎn)能瓶頸可能導(dǎo)致2012 年價(jià)值增長(zhǎng)落后同業(yè)。若以相同口徑比較， NBV 同比增8.75%，新業(yè)務(wù)總體盈利率由2010 年20.8%提高至24.25%。業(yè)務(wù)質(zhì)量有所提高同時(shí)，營(yíng)銷員數(shù)量增長(zhǎng)7.4%至48.7 萬(wàn)人，好于同業(yè)。但從細(xì)分保費(fèi)和產(chǎn)能數(shù)據(jù)上看，壽險(xiǎn)總體增長(zhǎng)乏力：1）個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)由續(xù)期和躉繳業(yè)務(wù)帶動(dòng)，期繳新單保費(fèi)同比下降3.4%，而躉繳保費(fèi)增長(zhǎng)236%；2）營(yíng)銷員人均產(chǎn)能7527 元，下降5%；3）銀保新單保費(fèi)減少35.6%。營(yíng)銷員增員困難和產(chǎn)能瓶頸將影響其個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)平安壽險(xiǎn)2012 年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速10%左右。
    產(chǎn)險(xiǎn)凈利潤(rùn)增29%，綜合成本率93.5%，未來(lái)亦無(wú)需悲觀。平安產(chǎn)險(xiǎn)2011 年保費(fèi)延續(xù)此前的高增長(zhǎng)，同比增34.2%。需要強(qiáng)調(diào)的是，平安電話車險(xiǎn)業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)76%至222 億元，電銷保費(fèi)占總保費(fèi)比例提升6 個(gè)百分點(diǎn)至26.6%。車險(xiǎn)保費(fèi)的51%來(lái)自交叉銷售和電話渠道，平安對(duì)渠道的掌控能力進(jìn)一步提高。上周保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)機(jī)動(dòng)車輛商業(yè)保險(xiǎn)條款費(fèi)率管理的通知》，車險(xiǎn)市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，中國(guó)平安優(yōu)秀的渠道掌控能力將使其在競(jìng)爭(zhēng)中有顯著優(yōu)勢(shì)。同時(shí)在保監(jiān)會(huì)審慎監(jiān)管的環(huán)境下，中小型保險(xiǎn)公司由于資本約束而不具有惡性競(jìng)爭(zhēng)的能力，承保利潤(rùn)率下降幅度有限。預(yù)計(jì)2012 年平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率94-95%，保費(fèi)快速增長(zhǎng)和成本率相對(duì)穩(wěn)定仍將帶來(lái)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。
    計(jì)提資產(chǎn)減值和提升償付能力充足率是2012 年面臨的主要問(wèn)題：1）平安2011年總投資收益率4%，低于2010 年，但仍高于我們預(yù)期。2011 年計(jì)提資產(chǎn)減值26 億，資本公積項(xiàng)下仍有可供出售金融資產(chǎn)浮虧190 億元，如果2012 年股票市長(zhǎng)不出現(xiàn)大幅上漲，則面臨繼續(xù)計(jì)提減值的壓力。2）2011 年下半年集團(tuán)償付能力充足率由200%大幅下降至167%，其中并表深發(fā)展影響20 個(gè)百分點(diǎn)。260 億元可轉(zhuǎn)債將會(huì)使集團(tuán)的償付能力提升24 個(gè)百分點(diǎn)，即由166.7%提高至190.45%。
    但可轉(zhuǎn)債發(fā)行需較長(zhǎng)時(shí)間，在此期間，平安仍需通過(guò)發(fā)行次級(jí)債等方式融資。
    公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)和質(zhì)量良好，股價(jià)顯著低估，具有防御價(jià)值。由于減持等問(wèn)題困擾，公司股價(jià)上漲空間有限，下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。風(fēng)險(xiǎn)因素包括：1）2012年個(gè)險(xiǎn)新單增速持續(xù)低于同業(yè)，2）員工股減持；3）再融資。