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投資要點(diǎn)：
    華帝股份 2011 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入20.39 億元，同比增長(zhǎng)24.6%；歸母凈利潤(rùn)1.39 億元，同比增長(zhǎng)14.3%?？鄯菤w母凈利潤(rùn)1.26 億元，同比增長(zhǎng)28.0%。每股收益0.62 元，符合業(yè)績(jī)預(yù)告。利潤(rùn)分配預(yù)案為每10 股送1 股派2 元。
    煙機(jī)收入 7.53 億元，同比增長(zhǎng)44.2%，增速仍突出但下半年下降；熱水器增長(zhǎng)20.4%，下半年加入套購(gòu)促銷后收入猛增；灶具銷量基本穩(wěn)定，聚能灶比重提升至34%。櫥柜（華帝集成廚房）收入約1.42億元，同比增長(zhǎng)31.5%。區(qū)域發(fā)展仍然不均，華中華南較好。
    11 年凈利率同比下降0.6 個(gè)點(diǎn)至6.8%。正面因素：營(yíng)業(yè)費(fèi)用率同比下降1.8 個(gè)點(diǎn)，財(cái)務(wù)收益增加，小火炬減值損失沖回。負(fù)面：毛利率下降1.9 個(gè)點(diǎn)，管理費(fèi)用率提升0.4 個(gè)點(diǎn)，營(yíng)業(yè)外收入下降。
    深入探討期間費(fèi)用率問題。從總部營(yíng)業(yè)費(fèi)用率來(lái)看，2011 年廣告、促銷、KA 終端費(fèi)用率分別為9.0%、2.7%與1.9%，同比分別下降0.7、0.7 與0.4 個(gè)百分點(diǎn)。從4 家主要經(jīng)銷商的情況來(lái)看，費(fèi)用支持主要在廣告、促銷與KA 補(bǔ)貼，除重慶一能外，正常標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)用率約17%，但實(shí)際為18.9%，源于專賣店裝修與廣告物料超標(biāo)、節(jié)慶等促銷返利超標(biāo)與KA 補(bǔ)貼超標(biāo)。近年網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張仍處關(guān)鍵期，廚電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，KA 費(fèi)用依然高企，近期費(fèi)用率下降仍主要依靠銷售人員考核機(jī)制變化帶來(lái)的資源使用效率提升。未來(lái)渠道拓展速度下降后，銷售費(fèi)用率或下降1-2 個(gè)點(diǎn)。
    未來(lái)幾年“煙機(jī)配套”與“費(fèi)用率下降”的模式仍可拉動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)，網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)份額提升。我們預(yù)測(cè)公司2012-2014 年EPS 分別為0.71元、0.84 元與0.99 元。維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。