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    事件
    首旅股份發(fā)布 2011 年年報(bào)，稱公司2011 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.4 億元，增長10.23%；利潤總額1.5 億元，下滑50.06％，歸屬于母公司凈利潤9,757.58 萬元，每股收益0.4217 元，下降47.85%，符合我們此前預(yù)期。若剔除南山門票分成因素的影響，去年主要經(jīng)營指標(biāo)比2010 年有10%以上的增長，整體經(jīng)營仍保持上升趨勢。
    評論
    酒店業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，景區(qū)業(yè)務(wù)因執(zhí)行新分成協(xié)議出現(xiàn)大幅下降：酒店和景區(qū)業(yè)務(wù)是公司利潤構(gòu)成的主體，分別貢獻(xiàn)利潤54.36%和44.61%。酒店業(yè)經(jīng)營業(yè)績平穩(wěn)增長，收入同比增長9.62%，民族飯店、京倫飯店收入增長超過10%，其中京倫實(shí)現(xiàn)30.27%的盈利增長。去年南山公司執(zhí)行門票分成協(xié)議，對盈利影響較大，導(dǎo)致EPS 下降47.85%，景區(qū)收入同比下降28.08%。實(shí)際上 2011 年景區(qū)經(jīng)營良好，入園人數(shù)已達(dá)到歷史最高值354 萬人次。如果剔除門票分成因素影響，南山公司營業(yè)收入和利潤總額分別同比增長16.4%、16.5%，呈現(xiàn)持續(xù)較快增長的態(tài)勢。
    展覽廣告業(yè)務(wù)因面臨激烈競爭業(yè)績下滑，旅行社業(yè)務(wù)則受益于公民旅游市場增長：因市場競爭加強(qiáng)，展覽廣告經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑，收入減少1.3%。而受益于公民旅游市場持續(xù)升溫，旅行社國內(nèi)、出境游收入分別同比增長35.69%、31.88%，入境游收入則受國際經(jīng)濟(jì)形勢的影響，下降26.53%。
    綜合毛利率下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加：2011 年綜合毛利率為30.96%，下降6.63 個(gè)百分點(diǎn)，其中，酒店業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升，增加0.43 個(gè)百分點(diǎn)；而南山公司受門票分成因素影響，毛利率下降4.55 個(gè)百分點(diǎn)；旅行社及展覽廣告業(yè)務(wù)因成本壓力和市場競爭，毛利率亦有所下降。為解決門票分成預(yù)付款，公司向首旅集團(tuán)取得3.35 億元的5 年期借款，致使2011 年度財(cái)務(wù)費(fèi)用增長72.90%，達(dá)到3,752.45 萬元，成為另一影響業(yè)績的重要因素。。
    盈利調(diào)整
    我們預(yù)計(jì)公司 2012-2014 實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.497 元、0.598 元和0.694 元。
    投資建議
    隨著集團(tuán)旗下三家酒店管理公司置換進(jìn)入上市公司，公司作為首旅集團(tuán)酒店與景區(qū)投資、管理平臺的定位得到明確，長期發(fā)展空間逐步被打開。目前股價(jià)對應(yīng)攤薄后29.36x12PE。再融資及景區(qū)提價(jià)預(yù)期將成為公司股價(jià)上漲的催化劑，我們給予公司“買入”的投資評級，未來6-12 月的目標(biāo)價(jià)格為16.30 元-17.30 元。