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毛利率較高主要因部分京內(nèi)高毛利項目進(jìn)入結(jié)算，但未來利潤率將有所下降。
    首開股份今日公布年報，公司2011 年實現(xiàn)收入90.4 億元，凈利潤18.8 億元，同比分別增長16.4%、39.6%，每股收益為1.26 元。利潤增幅遠(yuǎn)超收入增幅的主要原因是璞緹、鉑郡等毛利較高的項目進(jìn)入結(jié)算所致。公司11 年毛利率為54%，較10 年上升7 個百分點，其中京內(nèi)項目結(jié)算毛利率為59%，上升約11個百分點。但未來隨著京外項目占比的上升，以及利息資本化比率的適度提高，預(yù)計毛利率將會有所下降。另一方面，11 年首城國際項目貢獻(xiàn)了4.72 億的投資收益，使公司凈利率較10 年上升了3.5 個百分點，達(dá)到20.08%，而12 年起這一影響將基本消失，會對凈利率造成影響。
    11 年銷售增長主要來自京外項目，預(yù)計12 年銷售額為140 億，其中京外項目占比進(jìn)一步增加。11 年公司并表口徑的銷售面積為85 萬方，同比增長16%，簽約銷售金額114 億元，同比增長27%，銷售增長主要來自于京外項目增加。
    2011 年京內(nèi)項目銷售47 萬方，僅增長2.3%，而京外項目銷售33 萬方，增長40.8%。目前京外項目銷售占比已超過20%，預(yù)計12 年占比將進(jìn)一步上升。公司12 年計劃新開工面積210 萬方，預(yù)計新推貨量在200 億以上，若按60%的去化率計算，再加上11 年末公司尚有90 億左右的庫存，預(yù)計12 年銷售額為140 億左右。
    資金狀況有所改善。公司4 季度發(fā)行的50 億私募債的發(fā)行有力緩解了公司的資金壓力，目前公司手持現(xiàn)金110 億，同比增加4.8%，11 年底短期借款覆蓋為99.6%，凈負(fù)債率為115.1%，均較3 季度有所改善。
    銷售彈性大，京外項目占比將增加，適度上調(diào)盈利預(yù)測，維持增持評級。近期首套房按揭利率逐漸下行，有效促進(jìn)了剛需入市，我們認(rèn)為這一過程是具有一定持續(xù)性的，而公司產(chǎn)品以普通住房為主，在回暖中彈性相對較大。12 年更多京外項目的入市也將有助于提升公司的整體銷售狀況。因此我們適度上調(diào)12、13 年盈利預(yù)測至1.51、1.86 元，維持增持評級。