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    主要亮點(diǎn) (1)戰(zhàn)略領(lǐng)先及經(jīng)營(yíng)靈活的優(yōu)勢(shì)凸顯無(wú)疑。公司一方面通過(guò)調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)加大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)"商貸通"的傾斜力度,另一方面及時(shí)加大了同業(yè)和買(mǎi)入返售資產(chǎn)占比，提高了資產(chǎn)收益率。根據(jù)我們計(jì)算，民生全年凈息差提升了23bp，領(lǐng)先同業(yè)。(2)存款增長(zhǎng)較快，存貸比有所改善。全年存款增幅高于貸款增速2.12 個(gè)百分點(diǎn)，而四季度環(huán)比增速更是全年最高，從而使得存貸比從三季度末的75.54%下降到年末的73.28%。再考慮到500 億金融債的發(fā)行， 預(yù)計(jì)負(fù)債約束的弱化將有助于今年貸款增速高于去年。(3)中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展，含金量較高。全年凈非利息收入增幅97.27%；手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入151.01 億元，增幅82.18%。(4)成本收入比持續(xù)改善，運(yùn)營(yíng)效率提升。2011 年成本收入比為35.61%，同比下降約4 個(gè)百分點(diǎn)。 主要問(wèn)題 (1)四季度經(jīng)營(yíng)效益下降。主要原因在于凈手續(xù)費(fèi)收入大幅減少14.66%，同時(shí)凈利息收入環(huán)比上升幅度繼續(xù)下降。(2) 不良苗頭顯現(xiàn)。從四季度環(huán)比來(lái)看，關(guān)注類貸款的遷徙率從三季度末的19.6%上升到四季度末的26.9%，不良生成率也從0.03%升至0.21%。但總的來(lái)說(shuō)，整體的不良率仍處于歷史最低水平。(3) 商貸通增長(zhǎng)放緩。雖然不排除有貸款額度限制以及主動(dòng)控制的原因，但如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，企業(yè)需求可能也將減少；其次，去年商貸通利率上浮最高達(dá)40%，繼續(xù)爬升的空間有限。 業(yè)績(jī)高增，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí) 預(yù)計(jì)2011 年-2013 年每股收益1.05 元、1.30 元、1.60 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為6.00、4.82 倍；PB 分別為1.31、1.08 倍，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。