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    事件：
    公司發(fā)布2011 年年報(bào)：營(yíng)業(yè)收入90.42 億元，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)18.77 億元，分別較2010 年增長(zhǎng)16.44％、39.58%。每股收益1.26 元。
    我們的觀點(diǎn)
    凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期。主要是因?yàn)橥顿Y收益遠(yuǎn)高于預(yù)期。2011 年公司投資收益主要來(lái)自北京首城國(guó)際（貢獻(xiàn)4.7 億）、天津?yàn)常ㄘ暙I(xiàn)1.4 億）、北京國(guó)奧村（貢獻(xiàn)1.5 億）三個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)約7.6 億，相當(dāng)于每股收益0.5 元。由于首城國(guó)際已接近尾盤，我們預(yù)計(jì)未來(lái)投資收益將呈下降趨勢(shì)。
    11 年毛利率高達(dá)54%，預(yù)計(jì)2014 年開(kāi)始毛利率將明顯下滑。11年高毛利率主要由于兩個(gè)原因：1）利息資本化率低，所以導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用高，11 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率占營(yíng)業(yè)收入的9.1%，從而拉高了毛利率水平。2）主要結(jié)算項(xiàng)目的低成本高售價(jià)優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)。未來(lái)毛利率下降壓力主要來(lái)自：1）具有成本優(yōu)勢(shì)的高毛利項(xiàng)目在14年后將明顯變少；2）近些年獲取項(xiàng)目毛利率水平回歸行業(yè)平均，尤其隨著公司走出北京加大京外項(xiàng)目拓展后，這種毛利率回歸的壓力可能更大。2011 年?duì)I業(yè)收入中京外項(xiàng)目占比為16%，較10年提高6.36 個(gè)百分點(diǎn)。2011 年京外項(xiàng)目如煙臺(tái)、蘇州公司的凈利潤(rùn)率約9-10%，遠(yuǎn)低于北京項(xiàng)目公司如北京城開(kāi)集團(tuán)、北京首城置業(yè)約26%的凈利潤(rùn)率。
    2012 年業(yè)績(jī)鎖定率高。截至11 年底公司預(yù)收賬款104.7 億，相當(dāng)于預(yù)測(cè)2012 年?duì)I業(yè)收入的94%。
    預(yù)計(jì) 2012 年可售貨量在220 億左右，銷售金額約140 億。同比增長(zhǎng)23%。
    資金狀況趨緊，但仍明顯好于08 年。2011 年公司凈負(fù)債率78%，較2010 年上升2 個(gè)百分點(diǎn)，但仍明顯好于08 年180%的水平。
    現(xiàn)金對(duì)短期附息債的覆蓋率約為100%，較10 年下降近48 個(gè)百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)好于08 年僅57%的覆蓋率。
    預(yù)計(jì)公司 2012-2013 年 EPS 分別為1.58 元、1.96 元，12 年P(guān)E估值僅7.1 倍，估值優(yōu)勢(shì)仍非常明顯。公司重估凈資產(chǎn)RNAV 為18.7 元（折現(xiàn)率9%），折價(jià)40%。維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。