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    2011 年全年，中國(guó)民生銀行實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)279.2 億元，同比增長(zhǎng)58.8%，比我們的預(yù)期高2.9%，主要是該行在2011 年將票據(jù)賣斷價(jià)差計(jì)入投資收益，導(dǎo)致投資收益大幅上升。凈利息收入和撥備費(fèi)用都與我們的預(yù)期基本一致，而手續(xù)費(fèi)收入略低于我們的預(yù)期。2011 年4 季度該行實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)65.3 億元，同比增長(zhǎng)43%。展望未來(lái)，小微企業(yè)對(duì)貸款尤其是短期貸款的需求可能仍會(huì)維持一段時(shí)間，而資產(chǎn)質(zhì)量的爆發(fā)也會(huì)延后，短期內(nèi)民生銀行的業(yè)績(jī)?nèi)匀恢档闷诖５箢~分紅可能對(duì)該行的資本充足率產(chǎn)生負(fù)面影響，即使考慮H 股增發(fā)和A 股可轉(zhuǎn)債因素，未來(lái)資本金可能仍有壓力。我們維持對(duì)該行的買入評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)不變。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    2011 年4 季度，該行的凈息差水平繼續(xù)上升，根據(jù)我們的估計(jì)，貸款收益率上升速度可能快于存款成本的上升，此外下半年活期存款占比的穩(wěn)定也有利于凈息差的提升。
    盡管四季度民生銀行出現(xiàn)不良貸款余額上升，但小微企業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)新增不良貸款的貢獻(xiàn)度偏低，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)優(yōu)質(zhì)。
    該行 4 季度計(jì)提了25.6 億的撥備，比三季度多提了10 個(gè)億，撥貸比已經(jīng)上升至2.23%。
    展望未來(lái)，商貸通業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)短期內(nèi)對(duì)該行的凈息差仍然有積極作用，并且短期內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量不會(huì)明顯惡化。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    小微企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量惡化速度超出預(yù)期；資本充足率偏低，存在資本金壓力。
    估值
    考慮定向增發(fā)完成，并且假設(shè)2014 年以前A 股可轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股，目前民生銀行A 股的價(jià)格相當(dāng)于1.06 倍2012 年預(yù)期市凈率和5.1 倍2012 年預(yù)期市盈率，H 股價(jià)格相當(dāng)于1 倍的2012 年預(yù)期市凈率和4.7 倍2012 年預(yù)期市盈率，估值水平還低于行業(yè)平均水平?？紤]到該行未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃詴?huì)較高，資產(chǎn)質(zhì)量還可以維持穩(wěn)定，我們維持對(duì)該行的買入評(píng)級(jí)不變，維持目標(biāo)價(jià)不變。考慮增發(fā)所帶來(lái)的攤薄作用，2012-2014 年的每股收益分別為1.23 元、1.23 元和1.26 元。