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投資要點(diǎn)：
    業(yè)績符合預(yù)期，同比增逾六成，處于快速恢復(fù)增長通道。11 年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤16.8/1.9 億元，同比增長62%/61%，EPS0.19 元，與我們預(yù)期一致。業(yè)績?nèi)蕴幙焖倩謴?fù)增長期，國貿(mào)3A 逐步運(yùn)營成熟將持續(xù)推動(dòng)收入增長，而折舊攤銷相對(duì)固定，隨著公司逐步償還借款財(cái)務(wù)費(fèi)用將逐年減少。從單季數(shù)據(jù)更能看出凈利潤快速增長趨勢，11 年1-4 季度單季EPS 分別為0.01、0.05、0.06、0.07 元。預(yù)計(jì)12年全年EPS0.35 元，同比接近翻番。此外，公司長期有息負(fù)債主要為32 億元浮動(dòng)利率借款，未來若降息將構(gòu)成利好，降息50 個(gè)基點(diǎn)凈利潤將增加0.12 億元。
    3A 寫字樓12 年有望達(dá)到滿租，租金水平將繼續(xù)快速提升。11 年平均出租率70%，較10 年提高30 個(gè)百分點(diǎn)；平均租金425 元/平米，較一二期高出20%?；趯?duì)3A寫字樓超一流的地段、品質(zhì)、服務(wù)構(gòu)筑的強(qiáng)大競爭優(yōu)勢，以及未來3-5 年內(nèi)CBD 區(qū)域甲級(jí)寫字樓供應(yīng)持續(xù)短缺的判斷，我們認(rèn)為12 年末3A 寫字樓有望達(dá)到滿租狀態(tài)。
    由于招租順序?yàn)閺牡蛯酉蚋邔樱邔幼饨鹣鄬?duì)較高，最高層可達(dá)800 元/平米/月以上，因此平均租金水平將繼續(xù)快速提升，預(yù)計(jì)滿租狀態(tài)下將超過500 元/平米/月。
    3A 商城尚在培育期，出租率提升較快，但租金水平提升尚需時(shí)間。11 年平均出租率已達(dá)85%，預(yù)計(jì)12 年也將達(dá)到滿租；但租金水平僅為610 元/平米/月，低于一二期，除去超市、影院占比較大的影響外，主要原因是剛開業(yè)人氣需要逐步提升。
    國貿(mào)大酒店成為新的主要收入來源之一，“增收不增利”的情況有所改善。11 年實(shí)現(xiàn)收入3.5 億元，占比21%，僅次于寫字樓和商城。其中客房、餐飲收入三七開，下半年經(jīng)營狀況有所提升，客房出租率由上半年的43%提高至59%，餐飲收入較上半年提升15%。酒店全年仍處于虧損狀態(tài)，營業(yè)利潤率-32%，但較10 年提高40 個(gè)百分點(diǎn)。公司正努力利用自身品牌優(yōu)勢舉辦更多大型會(huì)議活動(dòng)以提高酒店收入。
    作為國內(nèi)租賃物業(yè)開發(fā)經(jīng)營龍頭，我們看好公司短中長期增長潛力和競爭優(yōu)勢。短期內(nèi)正處業(yè)績快速恢復(fù)增長通道，長期內(nèi)受益于一線城市核心地段優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)價(jià)值重估，而且籌備中的國貿(mào)3B 預(yù)留了下一個(gè)跨越式增長空間。控股股東持續(xù)增持顯示對(duì)公司信心。12-14 年EPS0.35、0.44、0.49 元，RNAV15.4 元，目前股價(jià)6.8折交易，投資價(jià)值低估。目標(biāo)價(jià)12.3 元，RNAV8 折，再次推薦。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注3A 招租低于預(yù)期，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化引發(fā)租金水平波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。