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    長期角度，PB 估值具有安全邊際；但需警惕12 年1 季報業(yè)績同比大幅下滑風險。正如我們前期年報前瞻和2 月月報中提示的，11 年造紙行業(yè)面臨產(chǎn)能集中釋放加之宏觀需求疲軟，供需關(guān)系逐季惡化，Q4 單季度經(jīng)營性業(yè)績出現(xiàn)虧損，整體年報情況將低于市場預期。預計受益于紙價緩慢提升和低價原材料的使用，行業(yè)12Q1 盈利將環(huán)比略有改善，但因11Q1 行業(yè)處于景氣高點，需警惕12 年一季報業(yè)績同比大幅下滑的風險（我們預計公司同比下滑在90%左右）。
    我們預計公司12-13 年EPS 分別為0.33 元和0.44 元，目前股價（4.97 元）對應12/13 年P(guān)E 分別為15 倍和11 倍，公司目前PB 0.76 倍，長期角度具有安全邊際，加之行業(yè)目前處于盈利低谷，預計后續(xù)將環(huán)比改善（改善幅度有賴于宏觀經(jīng)濟改善和行業(yè)產(chǎn)能供給控制情況），暫維持“增持”評級。
    年報業(yè)績完全符合我們預期，低于市場預期。公司11 年實現(xiàn)銷售收入177.47億元，同比增長3.2%；行業(yè)景氣下行，11 年綜合毛利率降至15.9%（vs 10年的20.5%）。生產(chǎn)規(guī)模的擴大，使公司各項費用率也出現(xiàn)一定程度上升，尤其因利率上行和借債規(guī)模擴大（11 年7 月發(fā)行20 億元公司債券），財務費用率由10 年的1.3%上升至11 年2.4%，雖有較高的財政補貼，凈利率仍由10年的6.8%顯著回落至11 年的3.4%；致使全年凈利潤同比下滑55.3%至6.08億元；合EPS 0.29 元，完全符合我們在年報前瞻中的預期，但低于市場預期。
    每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為-0.21 元。分配預案為每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.50 元（含稅）。
    11Q4 行業(yè)景氣持續(xù)下滑，單季度出現(xiàn)虧損。因造紙行業(yè)景氣持續(xù)回落，Q4 旺季不旺，各紙種均價出現(xiàn)明顯回落，因湛江項目8 月末投產(chǎn)，Q4 新增貢獻，使公司Q4 總收入環(huán)比僅回落0.6%至44.03 億元。行業(yè)供需矛盾突出， Q4 毛利率持續(xù)下行至13.7%（vs 11Q3 15.3%）。加之費用率明顯上升（由11Q3 的12.8%上升至17.0%）和9500 萬元的資產(chǎn)減值損失計提（主要為存貨跌價準備），Q4 單季虧損2453 萬元。