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    12EPS0.43 低于預(yù)期12%，口服制劑分銷線收入下降
    收入15.38 億元（+13%）；利潤(rùn)總額2.14 億元（+5%）；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)1.83 億元（+1%），EPS0.43 元，低于我們預(yù)期的0.49 元，主要是口服制劑分銷線收入下降所致?？鄯呛髢衾麧?rùn)1.56 億元（-5%），合每股0.37 元。ROE為14.15%。11Q4 收入3.79 億減7%，凈利潤(rùn)0.2 億減47%。利潤(rùn)分配方案：10 派0.60 元（含稅）。
    2011 年10 月公司銷售體系中引入揚(yáng)子江模式，希望調(diào)動(dòng)銷售人員積極性。從12Q1 看口服制劑增長(zhǎng)仍然乏力，新的營(yíng)銷調(diào)整顯效尚需時(shí)間。
    成本上升、財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)致11 年利潤(rùn)增速大幅低于收入增速1）10 年以來(lái)中藥材、原輔材料價(jià)格、勞動(dòng)力成本快速上漲，11 年公司工業(yè)毛利率74.35%同比下滑2.21 個(gè)百分點(diǎn)，但下半年較上半年已有所回升，下半年同比也僅下滑1.33 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2012 年成本壓力同比將緩解。2）2011 年借款增加、利率上升導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升1.04 個(gè)百分點(diǎn)。
    熱毒寧一枝獨(dú)秀，其它品種幾乎全線下滑；盈利質(zhì)量欠佳
    熱毒寧11Q4 快速增長(zhǎng)55%，全年增長(zhǎng)44%達(dá)4.68 億元，成為公司銷售額最大單品，拉動(dòng)醫(yī)藥工業(yè)收入增長(zhǎng)；但其它品種均不同程度下滑或略有增長(zhǎng)，其中桂枝茯苓膠囊下降9%至3.3 億元。值得注意的是：11 年應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)42%至6.5 億元，占收入比重高達(dá)42%；應(yīng)收票據(jù)也大幅增長(zhǎng)66%至4.3 億元；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流大幅下降48%。顯示公司近2 年所致力進(jìn)行的營(yíng)銷調(diào)整效果式微，渠道存貨較多，盈利質(zhì)量堪憂，或影響到未來(lái)銷售增長(zhǎng)。
    終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后影響12 年業(yè)績(jī)；下調(diào)盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)鑒于既定業(yè)績(jī)目標(biāo)偏高預(yù)計(jì)難以達(dá)到，公司將終止限制性股票激勵(lì)計(jì)劃并回購(gòu)已授予股份760 萬(wàn)股。短期給公司形象帶來(lái)一定影響，未來(lái)業(yè)績(jī)釋放偏于自然。
    考慮終止股票激勵(lì)后2012 年將計(jì)提一定費(fèi)用，以及公司營(yíng)銷調(diào)整尚未到位，下調(diào)12-13EPS 至0.52（-14%）/0.65（-12%），首次給予14EPS0.76 元，同比增長(zhǎng)18%/26%/17%。。公司作為民營(yíng)現(xiàn)代中藥企業(yè)，比較注重研發(fā)，新品儲(chǔ)備較為豐富，但營(yíng)銷能力一直偏弱，目前產(chǎn)品線僅熱毒寧保持快速增長(zhǎng)，新品種銀杏內(nèi)酯注射液年內(nèi)有望獲批上市但也需要1-2 年培育期才能貢獻(xiàn)收益。目前12PE22X，估值合理，考慮盈利質(zhì)量有待觀察，下調(diào)評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”。