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    營(yíng)業(yè)收入低于預(yù)期。2011 年為公司整體受累于營(yíng)銷(xiāo)調(diào)整尚未到位的影響，收入增速較前幾年有所放緩。公司全年?duì)I業(yè)收入15.38 億元，同比增長(zhǎng)13.21%，低于我們所預(yù)期的17%的增速；受累于負(fù)債總額較去年上升48.90%，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升較大，從而導(dǎo)致歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)1.82 億元，同比增長(zhǎng)僅0.98%?？紤]到公司已經(jīng)就財(cái)務(wù)問(wèn)題采取措施，財(cái)務(wù)狀況有望在2012 年取得較為明顯改善。
    熱毒寧增速符合預(yù)期，支撐公司業(yè)績(jī)整體增速。熱毒寧保持了高速增長(zhǎng)，全年銷(xiāo)售收入4.68 億元，同比增速達(dá)44.62%。目前熱毒寧收入占整體營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)30%以上，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偻苿?dòng)愈發(fā)明顯。受益于高端中藥注射劑行業(yè)整體市場(chǎng)尚未飽和，因此依然會(huì)保持相對(duì)高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2012-2013年增速將會(huì)維持在30%-40%之間?？紤]到金銀花價(jià)格下降以及隨著市場(chǎng)接受度提高而導(dǎo)致的前期市場(chǎng)推廣費(fèi)用下降，熱毒寧未來(lái)對(duì)于業(yè)績(jī)的推動(dòng)將更為明顯。
    營(yíng)銷(xiāo)調(diào)整尚需時(shí)日等待成果。營(yíng)業(yè)收入整體低于預(yù)期主要原因在于我們對(duì)于除熱毒寧以的其他口服品種預(yù)期增速未達(dá)預(yù)期。從銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度公司渠道庫(kù)存未能全部消化，導(dǎo)致以桂枝茯苓膠囊為代表的膠囊劑出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，拖累了整體業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)主要原因在于營(yíng)銷(xiāo)管理不善，隨著庫(kù)存消化逐步結(jié)束，以桂枝茯苓膠囊為代表的口服藥將會(huì)重新恢復(fù)增長(zhǎng)。
    銀杏內(nèi)酯注射液有望憑借療效以及價(jià)格優(yōu)勢(shì)復(fù)制熱毒寧增速。目前市場(chǎng)上除了剛上市的成都百裕銀杏內(nèi)酯注射液，并未有相關(guān)產(chǎn)品，高端銀杏制劑尚處于沒(méi)有開(kāi)發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)藍(lán)海。未來(lái)增速可期。
    我們預(yù)計(jì)隨著營(yíng)銷(xiāo)調(diào)整以及財(cái)務(wù)狀況改善，公司2012-2013 年EPS 分別為0.59 和0.73 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為19.51 倍和15.70 倍。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。