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◆1Q2012 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 5.20%，扣非后 EPS 同比增長(zhǎng) 20%： 
    1Q2012 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 145.49 億元，同比增長(zhǎng) 5.20%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.20 億元，同比下降 26.44%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn) 4.37 億元，同比下降25.02%（折合全面攤薄后 EPS 0.25 元，符合我們預(yù)期） ?？鄯呛髿w屬于母公司凈利潤(rùn) 4.21 億元，扣非后 EPS 0.24 元，同比增長(zhǎng) 20%。扣非前后 EPS增速出現(xiàn)較大差異，主要是因?yàn)槿ツ晖诎俾?lián)股份處置上海建配龍房地產(chǎn)有限公司 51％股權(quán)，取得大量非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益所致(1Q2011 百聯(lián)股份披露非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益為 3.11 億元，按最新股本折算，影響 EPS 約 0.135元)。 
◆1Q2012 超市業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)約 7.09%，百貨業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)約 27.43%：
    我們考慮 1Q2011 友誼股份和百聯(lián)股份兩個(gè)分開(kāi)公司的非經(jīng)常性損益，則大約估算公司整體 1Q2011 的扣非后凈利潤(rùn)為 3.45 億元。已披露聯(lián)華超市 1Q2012/1Q2011 的凈利潤(rùn)分別約為 1.77/1.65 億元，友誼股份所占股權(quán)比例為 55.20%，則 1Q2012/1Q2011 友誼股份的超市業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別約為0.98/0.91 億元，同比增長(zhǎng) 7.09%。我們假設(shè)“百貨業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)=扣非后公司凈利潤(rùn)-超市業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)”1，則 1Q2012/1Q2011 公司的百貨業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別約為 3.23/2.54 億元，同比增長(zhǎng) 27.43%，超出我們 20%增速的預(yù)期。若剔除八佰伴 36%股權(quán)并表因素（假定 1Q2012 為 4500 萬(wàn)） ，百貨業(yè)態(tài)增速約在 9.70%（詳細(xì)拆分見(jiàn)后表 2） 。我們認(rèn)為友誼股份業(yè)務(wù)中百貨業(yè)態(tài)，尤其是購(gòu)物中心及奧特萊斯新業(yè)態(tài)是推動(dòng)公司百貨業(yè)態(tài)在1Q2012百貨業(yè)績(jī)整體哀鴻遍野的大環(huán)境下，仍能高質(zhì)量增長(zhǎng)的主要原因，隨著購(gòu)物中心門(mén)店從前期培育逐漸轉(zhuǎn)入成熟豐收階段， 預(yù)計(jì)全年百貨業(yè)態(tài)的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?nbsp;20%以上是大概率事件。 
◆毛利率持平去年同期，期間費(fèi)用率同比下滑： 
    公司一季度營(yíng)業(yè)收入同比僅為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，主要是因宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致居民消費(fèi)需求下滑所致，特別是由于公司主要經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所處于江浙滬一帶，受到的沖擊較內(nèi)陸地區(qū)更大。一季度公司毛利率基本持平上年，微幅下降 0.08個(gè)百分點(diǎn)至 21.24%。1Q2012 公司期間費(fèi)用率為 15.52%，同比降低 0.30個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變化為-0.11/0.05/-0.24 個(gè)百分點(diǎn)至 12.26%/3.64%/-0.38%。期間費(fèi)用率的降低主要源自公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降。1Q2012 公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降 188.53%，主要系本期融資規(guī)模減小及利息收入增加所致。本期投資收益同比下降 87.34％至 4546.39 萬(wàn)元，主要系上文所提及的去年處置地產(chǎn)公司股權(quán)所致。 
◆維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià) 17元： 
    由于公司超市部分業(yè)績(jī)整體在大環(huán)境下增速不高，我們調(diào)整公司2012-2014 年 EPS 分別至 0.79/0.90/1.02 元（之前為 0.81/0.92/1.03 元） ，以 2011 年為基期三年 CAGR為 8%（其中零售主業(yè) CAGR為 20.11%） 。給予 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 17 元，對(duì)應(yīng) 21.5 X PE。我們中長(zhǎng)期看好公司未來(lái)創(chuàng)新業(yè)態(tài)購(gòu)物中心以及奧特萊斯的潛力，短期建議投資者關(guān)注上海迪斯尼樂(lè)園項(xiàng)目