>> 申銀萬國-中海達(dá)(300177)高增長低估值,衛(wèi)星導(dǎo)航價值洼地-120502
| 上傳日期： |
2012/5/4 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入(首次） |
作者： |
趙隆隆 |
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衛(wèi)星導(dǎo)航行業(yè)整體增速25%，國內(nèi)專業(yè)市場需求近200 億元。北斗二代開始加速組網(wǎng)，預(yù)計2015 年國內(nèi)衛(wèi)星導(dǎo)航總產(chǎn)值將達(dá)1500 億元，其中北斗約225億元。我們看好高精度專業(yè)衛(wèi)星導(dǎo)航細(xì)分市場，下游客戶對性能要求高而對價格不敏感，毛利率保持40%以上，高于大眾市場。國內(nèi)衛(wèi)星導(dǎo)航廠商營收尚不到5 億元，發(fā)展空間較大。衛(wèi)星導(dǎo)航的全球性令海外市場同樣重要，預(yù)計海外市場空間數(shù)倍于國內(nèi)市場。
國產(chǎn)導(dǎo)航芯片可能不賺錢，但中下游設(shè)備、應(yīng)用和服務(wù)利潤豐厚。芯片的規(guī)模效應(yīng)和ICD 公開慣例導(dǎo)致國產(chǎn)導(dǎo)航芯片廠商短時間無法與外資廠商抗衡。定位算法和多技術(shù)融合等具有較高壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈中下游的盈利能力同樣較高。我們估算設(shè)備、應(yīng)用和服務(wù)等環(huán)節(jié)毛利率將長期保持50%－80%，利潤總額約為芯片/板卡的2.5 倍。
市場可能對中海達(dá)存在一些認(rèn)識上的誤區(qū)，估值明顯低于行業(yè)平均水平。2012年可比公司PE 為52 倍，中海達(dá)只有23 倍，PEG 為行業(yè)最低0.79。市場可能認(rèn)為中海達(dá)只做GPS 測繪不能受益北斗/衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)的高增長、只組裝設(shè)備沒有核心競爭力、技術(shù)分散沒有形成統(tǒng)一戰(zhàn)略、業(yè)績彈性小。我們認(rèn)為公司布局衛(wèi)星導(dǎo)航多個產(chǎn)品線，在定位算法和行業(yè)應(yīng)用具備核心競爭力，多技術(shù)融合符合行業(yè)特性，低基數(shù)和北斗、三維激光掃描等業(yè)務(wù)的高增量為公司業(yè)績帶來高彈性，因此中海達(dá)理應(yīng)享受衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)的行業(yè)平均估值。
看好業(yè)績優(yōu)、技術(shù)好的衛(wèi)星導(dǎo)航股——中海達(dá)。過去三年凈利潤CAGR40%高于可比公司。GIS 采集器渠道已打通，側(cè)重自有品牌銷售提高毛利率。多波束測深儀和三維激光掃描儀打破進口壟斷，市場容量每年40-60 億元。光電產(chǎn)品與衛(wèi)星導(dǎo)航測繪協(xié)同效應(yīng)明顯，低成本快速擴張。系統(tǒng)工程方案成熟，將受益于政策推動。2011 年外銷同比增長近三倍，出口前景廣闊。
首次給予“買入”評級。我們預(yù)測公司2012 年-2014 年凈利潤分別為0.86 億元、1.17 億元和1.70 億元，對應(yīng)EPS 為0.43 元、0.59 元和0.85 元。根據(jù)可比公司估值水平和公司自身增長率，我們給予公司2012 年30 倍-35 倍PE，目標(biāo)價為12.9 元-15.1 元，與現(xiàn)價相比有30%－50%的上漲空間。首次給予“買入”評級。
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