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    銅版紙大幅虧損拖累11年業(yè)績
    公司11年實(shí)現(xiàn)盈利8240萬元，同比下降11%。四季度業(yè)績低于預(yù)期的主要原因在于1）大量在建工程轉(zhuǎn)固后，資本化利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，使其大幅增長；2）雖然整體虧損，但化工業(yè)務(wù)仍然盈利，使得有效稅率高達(dá)40%。銅版紙?zhí)潛p是拖累業(yè)績的主因，由于行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩以及公司首次嘗試該紙種所需的磨合期較長，11年銅版紙?zhí)潛p1.72億元。
    新聞紙盈利穩(wěn)定，化工業(yè)務(wù)毛利改善
    由于供給緊縮創(chuàng)造景氣，新聞紙成為11年盈利能力最穩(wěn)定的紙品，公司的新聞紙毛利率同比小幅提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。公司11年新投產(chǎn)廣東華泰40萬噸新聞紙項(xiàng)目，拉動(dòng)新聞紙收入同比增長44%。公司化工業(yè)務(wù)明顯改善，11年化工業(yè)務(wù)毛利率同比提升6.86個(gè)百分點(diǎn)，接近15%，高于紙品毛利率10%的水平，初步體現(xiàn)公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的成果。
    一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行
    由于廢紙價(jià)格下降以及液氯價(jià)格在2月下旬開始走高，公司一季度毛利同比、環(huán)比均小幅改善，但財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致一季度業(yè)績同比下降25%。我們預(yù)計(jì)隨著上下游資金狀況的好轉(zhuǎn)，公司將節(jié)約一部分運(yùn)營資本，有望壓縮短期借款費(fèi)用。
    估值：上調(diào)目標(biāo)價(jià)至4.4元，維持“中性”評級
    我們預(yù)測12/13/14年EPS為0.14/0.24/0.32元?？紤]到行業(yè)基本面趨勢向上，板塊估值上移，我們將WACC假設(shè)從9.3%下調(diào)至9%并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至4.4元，目標(biāo)價(jià)基于瑞銀VCAM絕對估值工具。我們?nèi)匀痪S持“中性”評級。