>> 國(guó)金證券-華帝股份(002035)重大資產(chǎn)重組方案出臺(tái)：估值有修復(fù)空間-120807
| 上傳日期： |
2012/8/8 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
王曉瑩 |
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事件
華帝股份2012 年8 月7 日晚發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案：公司擬通過(guò)向特定對(duì)象奮進(jìn)投資非公開(kāi)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買(mǎi)其持有的百得廚衛(wèi)100%股權(quán)（預(yù)估價(jià)值為3.80 億元），其中發(fā)行股份不超過(guò)4200
萬(wàn)股（發(fā)行股份的價(jià)格不低于7.80 元/股），支付現(xiàn)金不超過(guò)6000 萬(wàn)元，同時(shí)擬向不超過(guò)10 名其他特定投資者發(fā)行不超過(guò)1500 萬(wàn)股（發(fā)行股份的價(jià)格不低于6.75 元/股）募集配套資金，募集資金總額不超過(guò)本次交易總額的25%。本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，屬于關(guān)聯(lián)交易。
評(píng)論
資產(chǎn)重組完成將改善公司治理，增強(qiáng)渠道協(xié)同性，對(duì)估值和業(yè)績(jī)有雙重好處：
1）改善公司治理——公司一直以來(lái)被資本市場(chǎng)詬病的問(wèn)題是大股東本質(zhì)上為七個(gè)自然人（圖表1）、持股比例分散導(dǎo)致公司治理效率不高、財(cái)富效應(yīng)（擁有市值）；通過(guò)本次重大資產(chǎn)重組引入新股東以后，本質(zhì)上是原有七個(gè)自然人之一潘權(quán)枝及其一致行動(dòng)人的合計(jì)持股比例上升，交易完成后潘漢枝及其一致行動(dòng)人的合計(jì)持股比例上升為最大（15.6%），且明顯超過(guò)其他個(gè)人股東（圖表2），有利于提高公司治理效率，而且潘權(quán)枝之子潘葉江作為百得廚衛(wèi)的董事和上述股東中唯一的年輕人，或?qū)⒔o公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)活力。
2）增強(qiáng)渠道協(xié)同性——根據(jù)公告，擬注入的資產(chǎn)百得廚衛(wèi)業(yè)務(wù)分為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自有品牌（約20%）、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)代工（約40%）、出口（約40%）；國(guó)內(nèi)自有品牌業(yè)務(wù)共有一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商179 家，專(zhuān)賣(mài)店652 家，分布在全國(guó)絕大部分省市自治區(qū)，覆蓋200 多個(gè)地級(jí)市和數(shù)百個(gè)縣級(jí)地區(qū)；2011 年收入7.1 億、凈利潤(rùn)4107 萬(wàn)；今年上半年收入3.7億（國(guó)內(nèi)自有品牌增長(zhǎng)約20%、出口增長(zhǎng)約10%）、凈利潤(rùn)1802 萬(wàn)；可見(jiàn)百得廚衛(wèi)的國(guó)內(nèi)自有品牌業(yè)務(wù)已分布全國(guó)，但規(guī)模仍很小。而目前華帝股份擁有257 家一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商、2088 家專(zhuān)賣(mài)店、108 家生活體驗(yàn)館；華帝和百得的價(jià)格差距較大（根據(jù)中怡康，2012 年1-6 月華帝油煙機(jī)均價(jià)為2052 元、品牌指數(shù)99；百得油煙機(jī)均價(jià)為1513元、品牌指數(shù)73）；因此資產(chǎn)重組完成后華帝的經(jīng)銷(xiāo)渠道可以同時(shí)經(jīng)營(yíng)百得，相當(dāng)于公司開(kāi)始中端和低端的雙品牌運(yùn)作，這尤其對(duì)于公司在三四級(jí)市場(chǎng)的深耕大有好處（簡(jiǎn)單測(cè)算百得廚衛(wèi)2011 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自有品牌收入約為1.4億，如網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量能從652 家增加華帝終端的一半，就能增加到1600 多家，收入有望接近4 億）。公告中奮進(jìn)投資承諾百得廚衛(wèi)在2012 年、2013 年 和2014 年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)將分別不低于3806 萬(wàn)元、4179萬(wàn)元和4393 萬(wàn)元，我們認(rèn)為只是基于當(dāng)前百得獨(dú)立發(fā)展情況下的預(yù)計(jì)，實(shí)際渠道協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮后，將能有效增厚華帝股份的業(yè)績(jī)。
公司二季度經(jīng)營(yíng)大有起色，停牌前向上修正了中期業(yè)績(jī)預(yù)期：公司7 月17 日與重大資產(chǎn)重組停牌公告同時(shí)發(fā)布了中期業(yè)績(jī)向上修正的公告，上半年公司收入增長(zhǎng)20%以上，凈利潤(rùn)增速?gòu)囊患緢?bào)預(yù)告的-20%到0%向上修正至0%到+15%，我們估計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)增速在10-15%之間。由于一季度公司收入下降23%、凈利潤(rùn)下降4%，可見(jiàn)二季度經(jīng)營(yíng)大有起色，估計(jì)收入增速達(dá)到50%以上、凈利潤(rùn)增速達(dá)到15-18%，較一季度大幅好轉(zhuǎn)。這與公司二季度起基于經(jīng)銷(xiāo)商的鼓勵(lì)政策和終端促銷(xiāo)有很大關(guān)系，從中怡康統(tǒng)計(jì)來(lái)看，也能得到驗(yàn)證，公司主要產(chǎn)品灶具和油煙機(jī)的市場(chǎng)份額二季度起上升明顯（圖表3、4），甚至優(yōu)于老板電器。
盈利預(yù)測(cè)調(diào)整及投資建議
考慮到公司本次重大資產(chǎn)重組涉及到現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金，年內(nèi)未必能完成交易，因此我們基本維持2012 年的預(yù)期，上調(diào)2013、2014 年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2012-2014 年收入為25.0、35.7、43.5 億元，增速為22.8%、42.5%、21.9%；EPS 分別為0.65、0.85、1.06 元，凈利潤(rùn)增速為15%、53%、26%。
現(xiàn)價(jià)7.22 元僅對(duì)應(yīng)11X12PE/8.5X13PE，股價(jià)比向奮進(jìn)投資增發(fā)的7.80 元低7.4%、估值水平比同類(lèi)型公司老板（18X12PE/14X13PE）、萬(wàn)和（15X12PE/13X13PE）、日出東方（14X12PE/10.5X13PE）都低；而我們認(rèn)為資產(chǎn)重組完成將改善公司治理，增強(qiáng)渠道協(xié)同性，對(duì)估值和業(yè)績(jī)有雙重好處，因此公司估值有較大修復(fù)空間，6-12 個(gè)月合理價(jià)格9.75-10.20 元，對(duì)應(yīng)15X12PE-12X13PE，距離現(xiàn)價(jià)有35-41%的空間，給予買(mǎi)入建議
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