>> 海通證券-啟明星辰(002439)半年報點評：營收初步驗證拐點判斷,盈利季節(jié)性仍明顯-120824
| 上傳日期： |
2012/8/24 |
大小： |
302KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
陳美風(fēng)，蔣科 |
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此報告為加密報告 |
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事件：
啟明星辰2012年中期實現(xiàn)營業(yè)收入1.59億元，同比增39％；歸屬于母公司凈利潤為-2773萬，虧損同比擴大18%，EPS為-0.14元。從Q2單季來看，公司營收同比增23%；凈利潤微虧10萬。
公司同時預(yù)計1~9月虧損2900~3400萬。
點評：
總體觀點：公司中期業(yè)績符合一季報中預(yù)期。安全網(wǎng)關(guān)和安全服務(wù)的高速成長驅(qū)動公司本期整體營收快速增長，初步驗證了我們對公司業(yè)務(wù)面臨拐點的判斷。價格競爭、定制比例上升以及硬件比例上升導(dǎo)致本期毛利率明顯下降，使得營業(yè)利潤虧損略有擴大。所幸Q2單季毛利率已經(jīng)開始回升。研發(fā)費用資本化本期達(dá)到1774萬，同比上升26%，緩解了業(yè)務(wù)季節(jié)性帶來的盈利壓力。網(wǎng)御星云8月份開始并表，假設(shè)今年貢獻(xiàn)3500萬利潤，我們預(yù)測公司2012~2014年EPS分別為0.61元、0.76元和0.95元。其中2012年凈利增長約108%，網(wǎng)御星云并表貢獻(xiàn)約57%增速。公司中期營收增速顯著高于近幾年增速，增強了投資者對于公司業(yè)務(wù)迎來拐點的信心。對于內(nèi)生盈利增長提速的判斷，尚需年報的驗證。我們認(rèn)為信息安全行業(yè)具備抗周期特征，且公司作為IT安全龍頭公司應(yīng)該享有估值溢價，維持“增持”評級和18.30元的6個月目標(biāo)價，對應(yīng)30倍的2012年市盈率。我們?nèi)匀徽J(rèn)為公司是本土IT安全領(lǐng)域最具百億市值潛力的上市公司。鑒于三季報仍會季節(jié)性虧損，建議逢低配置。公司股價可能的催化劑包括2012年報預(yù)增，后續(xù)可能的并購，重大信息安全事件的刺激。
營收分析：UTM如期高增長。公司本期營收同比增長39%。其中，安全網(wǎng)關(guān)、安全服務(wù)和硬件業(yè)務(wù)同比分別增長67%、41%和200%，而平臺工具同比略增4%，安全檢測同比下降9%。
UTM持續(xù)高速成長、營收占比不斷提升是我們判斷公司業(yè)務(wù)面臨拐點的主要邏輯之一。從上半年來看，安全網(wǎng)關(guān)（主要是UTM）占營收比重達(dá)到26%，同比上升4個百分點；安全網(wǎng)關(guān)占安全產(chǎn)品營收比重高達(dá)45%，同比上升12個百分點。可以說，我們這一邏輯判斷已經(jīng)初步得到驗證。公司UTM產(chǎn)品在6月底已經(jīng)突破日本市場，我們判斷下半年UTM業(yè)務(wù)仍將延續(xù)高增長趨勢。
我們判斷安全服務(wù)業(yè)務(wù)高增長一方面源于公司在安全服務(wù)方面的長期布局取得成效，另一方面也源于去年未能確認(rèn)訂單在本期確認(rèn)。
平臺工具和安全檢測業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳。我們判斷可能原因是政府投資延后，而政府是公司占比最大的行業(yè)。隨著渠道銷售逐步放量以及政府投資逐步恢復(fù)正常，我們預(yù)計公司下半年平臺工具業(yè)務(wù)有望恢復(fù)快速成長，而安全檢測業(yè)務(wù)則有望止住下滑趨勢。
我們判斷公司成長的另一邏輯是新產(chǎn)品的推出。公司已經(jīng)陸續(xù)推出無線網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)、抗Ddos、DLP和移動互聯(lián)網(wǎng)安全等新產(chǎn)品。上半年，這些新產(chǎn)品推出時間很短或者尚未推出。隨著這些新產(chǎn)品逐步放量，我們對于公司下半年營收快速增長有較強信心。
毛利率與費用分析：毛利率大降，費用控制良好。1H2012，公司綜合毛利率約為57%，同比下降約11個百分點，主要原因是安全產(chǎn)品和硬件業(yè)務(wù)毛利率同比分別下降8個百分點和10個百分點，且毛利率較低的硬件業(yè)務(wù)占比上升9個百分點。安全服務(wù)業(yè)務(wù)本期毛利率同比上升約5個百分點。安全產(chǎn)品毛利率下降源于競爭帶來產(chǎn)品價格下降、定制化比例上升等因素，而硬件業(yè)務(wù)毛利率下降源于第三方產(chǎn)品比重上升。近五年來，公司業(yè)務(wù)綜合毛利率在60~70%之間波動，并無明顯趨勢。信息安全產(chǎn)品行業(yè)高研發(fā)費用投入的特征決定了該行業(yè)毛利率將維持在較高水平。因此，上半年毛利率大降并不代表全年趨勢。
從費用情況看，本期公司銷售費用和管理費用同比分別上升22%和5%，兩項費用合計同比上升約15%，低于營收和毛利增幅。產(chǎn)品型公司的成長主要是由研發(fā)驅(qū)動的，并不依賴于員工規(guī)模，故其期間費用率有望得到有效控制。從研發(fā)費用角度，公司本期研發(fā)投入同比上升約16%，占營收比重約為34%。而本期研發(fā)費用資本化金額為1774萬，同比上升約26%，一定程度緩解了季節(jié)性帶來的盈利壓力。
現(xiàn)金流改善不明顯，但財務(wù)壓力小。中期末，公司應(yīng)收賬款余額約為2.6億，較一季度末略有減少。公司本期經(jīng)營現(xiàn)金流約為負(fù)的8636萬，同比增加約近700萬，改善不明顯，但符合公司一貫的季節(jié)性特征。6月底，公司現(xiàn)金余額為4.3億，表明公司面臨較小財務(wù)風(fēng)險。
營收拐點初步驗證，季節(jié)性虧損提供逢低配置良機。網(wǎng)御星云8月份開始并表，假設(shè)今年貢獻(xiàn)3500萬利潤，我們預(yù)測公司2012~2014年EPS分別為0.61元、0.76元和0.95元。其中2012年凈利增長約108%，網(wǎng)御星云并表貢獻(xiàn)約57%增速。公司中期營收增速顯著高于近幾年增速，增強了投資者對于公司業(yè)務(wù)迎來拐點的信心。對于內(nèi)生盈利增長提速的判斷，尚需年報的驗證。我們認(rèn)為
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