>> 高華證券-柳工(000528)利潤率疲軟導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期;維持中性評級-120830
| 上傳日期： |
2012/8/31 |
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| 283KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
陸天，金戈 |
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與預(yù)測不一致的方面
柳工公布的半年度財務(wù)報告顯示收入/凈利潤分別為人民幣73.93 億元/3.1 億元，同比下降31%/71%，分別占我們2012 全年預(yù)測的43%/32%和萬得市場預(yù)測的38%/22%，低于2009-2011 年54%/61%的均值。上半年毛利率/營業(yè)利潤率/凈利潤率分別為16.5%/5.4%/4.2%，較我們的2012 全年預(yù)測低0.8/1.7/1.5 個百分點(diǎn)。公司預(yù)計2012 年1-9 月份凈利潤將下滑60%-80%。
要點(diǎn)：1) 上半年產(chǎn)品均價跌幅低于預(yù)期，導(dǎo)致收入不及預(yù)期（上半年土方機(jī)械業(yè)務(wù)收入下滑了35%，而挖掘機(jī)/裝載機(jī)銷量分別下降30%/10%），主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)中小噸位產(chǎn)品占比提高（同時導(dǎo)致上半年毛利率較去年同期下滑3.4個百分點(diǎn)）。我們預(yù)計在銷量復(fù)蘇的推動下，公司下半年產(chǎn)品均價/毛利率將企穩(wěn)；2) 銷售管理費(fèi)用率從2012 年一季度/2011 全年的9.0%/8.9%升至二季度的11.3%，高于我們10%的較市場更為保守的預(yù)測，原因在于上半年工資費(fèi)用同比升幅超過9%；3) 財務(wù)成本占比從去年同期的0.1%上升至1.1%，因?yàn)楣具\(yùn)用更多借款、尤其是短期銀行貸款支持運(yùn)營；4) 經(jīng)營性現(xiàn)金流從負(fù)人民幣13 億元上升至正人民幣13 億元，主要受益于流動資產(chǎn)狀況的改善；5) 上半年海外業(yè)務(wù)收入同比增長54%，而國內(nèi)業(yè)務(wù)收入同比下滑40%（海外收入占上半年總收入的20%左右），主要原因是：a) 主要產(chǎn)品（例如裝載機(jī)）出口勢頭強(qiáng)勁；b) 公司自上半年起開始將新收購的波蘭HSW 公司并表。
投資影響
我們維持該股的中性評級，并將2012/13/14 年每股盈利預(yù)測下調(diào)47%/23%/16%至人民幣0.46 元/0.89 元/1.36 元（原為人民幣0.86 元/1.16 元/1.62 元）。基于此，我們將基于Director’s Cut 估值法的12 個月目標(biāo)價格從原來的人民幣12.30元下調(diào)28%至8.90 元，較8 月29 日收盤價（人民幣8.65 元）存在3%的上行空間。盡管我們預(yù)計產(chǎn)品均價/毛利率不會進(jìn)一步下降，但我們?nèi)詫Τ杀究刂朴绕涫卿N售管理費(fèi)用持謹(jǐn)慎看法。主要風(fēng)險：銷量增速高于/低于預(yù)期以及成本控制好于/差于預(yù)期。
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